OPA:楊東：互聯網金融風險規制路徑_區塊鏈技術最早應用于

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本文發表于《中國法學》2015年第3期，因篇幅限制，注釋省略。作者身份信息為發文時信息。

楊　東：中國人民大學法學院副教授、中國人民大學民商事法律科學研究中心研究員

一、互聯網金融創新、風險與金融消費者保護

當下，互聯網金融尤其是股權眾籌不僅被作為經濟體制創新尤其是引領投融資機制改革的重要內容，而且也是推動金融監管創新的市場內生動力。互聯網金融服務于大眾創新創業的關鍵，在于其開創了吸引金融消費者和融資者的新型投融資模式。因而，互聯網金融風險與創新相伴相生，這凸顯出在互聯網金融風險規制邏輯下完善金融消費者保護的重要性。

(一)互聯網金融創新互聯網金融通過金融脫媒，建立了直接面向小微投資者和金融消費者，以直接金融為核心的競爭型金融業態，優化了金融的資金融通和降低交易成本的功能。筆者把互聯網金融定義為眾籌金融，它是指依據這些移動互聯網、大數據、云計算，實現支付清算、資金融通、風險防范等金融本質的回歸，并且具有快速、便捷、高效、低成本的優勢和場外、涉眾、混同的特征，并能打破金融壟斷，實現消費者福利。簡化為一個公式：互聯網金融=眾籌金融，主要包括債權眾籌(P2P)和股權眾籌。其中，嚴格的P2P平臺是一種撮合借貸雙方達成債權債務合同的線上服務。股權眾籌是個人企業家或企業借助互聯網吸引個人資金實現企業創意的行為。P2P交易若符合合同法債權轉讓和居間合同的規定，可被認為是民間借貸的網絡化。股權眾籌則僅有私募一種合法形式。傳統大型金融中介機構交易成本過高。互聯網金融則以信息和技術平臺的資金匯集、信息分享、信用塑造和價格發現等功能，為小微投融資者開辟了一條便捷高效的投融資路徑，降低了投融資者的準入門檻與交易成本，讓更多小微初創企業和普通金融消費者的投融資需求得以滿足。準入門檻的降低和市場中有足夠的交易主體，是市場充分競爭和資源優化配置的先決條件。因而，中國互聯網金融作為金融普惠和市場化的重要創新領域，極大促進了金融市場競爭。

金融市場是金融資產在各類資金融通主體之間直接交易，或通過金融中介間接交易的市場。作為交易對象的金融資產，是以貨幣的時間價值為本質的信用風險載體。不論是直接金融還是間接金融均圍繞信用風險展開，信用風險是金融資產和金融交易的基本要素。金融中介或其他替代性組織，是信用風險利用與傳遞的途徑。因而，互聯網金融所揭示的信息與定價之間的動態邏輯關聯，實際上是互聯網金融平臺以極低的公共信息形成、傳遞和利用成本，把信用風險呈現在投融資主體之間，投融資主體則在信用風險定價過程中完成了交易。

由于信用風險的本質是貨幣的時間價值，因而，信用風險是投資者收益的來源。完全競爭的金融市場的隱喻，即為信用風險可通過資產定價轉變為投資者收益，信用風險可分散于金融市場中，且投資者越多，則風險分散得越徹底。同時，由于信用風險與定價之關聯，蘊含于金融資產價格形成的內在邏輯中，因而關涉充分競爭、信息完全和低交易成本等諸多要素。

不論是作為民間借貸延伸的純信息中介P2P，還是擔保型、加盟型、債權轉讓型和資產證券化型等中國式異化的P2P平臺、抑或是網絡小貸和股權眾籌，都在進行自發的信用風險定價。該定價是投資者收益的基礎，因而，互聯網金融所揭示的信息與定價的動態邏輯過程，及其對金融市場價格發現功能的優化，也是其可把風險分散和滿足小微投融資者需求這兩大金融功能，革命性地融合在一起的關鍵。

(二)金融消費者保護不足——金融風險規制失靈金融風險是互聯網金融交易的基本要素。互聯網金融在優化金融市場的資金融通和價格發現功能的同時，也最大限度地利用、分散和傳遞金融風險。互聯網金融市場的興起，即在于其吸收了小微投融資者，并對金融資產做了小額化處理，將融資者和平臺能提供的市場流動性，與投資者投資額度及所能承受的金融風險相匹配。因而，把傳統金融極少能覆蓋的小微初創企業、新興行業和社會公眾，都融入到信用交易之中。然而，融資者負債和市場杠桿也隨之增加。易言之，互聯網平臺在包裝和銷售小額化金融資產的同時，也將金融風險擴散到了廣大小微投融資者之間。

金融風險以信用風險即貨幣的時間價值為基本內核，同時又衍生出多重風險。互聯網金融風險的主要表現形式包括，融資者利用P2P和股權眾籌平臺進行債權與股權交易的信用風險；P2P和股權眾籌融資者，由于信息不對稱而產生的道德風險或逆向選擇；以及因信用交易中信息不對稱、市場摩擦過大和投資者非理性，而導致的錯誤定價、市場信號扭曲的系統性風險。所以，如何防范上述金融風險并保護金融消費者，則成為互聯網金融功能之實現、金融市場安全之維護、信用交易之規范有序以及金融系統性風險防范的根本。

互聯網金融是市場主體對當前分業監管進行監管套利的結果，其基本游離于現行金融法規制之外。以合同法和非法集資立法為主要內容并對債權交易進行規制的民間借貸立法，以及非法公開發行證券立法，通過變相吸收公眾存款罪和擅自公開發行證券罪，為P2P型債權融資和股權眾籌型股權融資，設定了法律紅線。

在該法律紅線內，只有符合合同法債權轉讓和居間合同規定的P2P交易，才能被認為是規范的民間借貸的網絡化交易。只有符合合伙、公司和證券法相關規定的股權眾籌，才具有合法性。P2P若采用資金池、專業放貸、承諾回報或公開宣傳等形式，則因具有非法性、公開性、利誘性和社會性，存在被認定為非法集資罪的風險。

聲音 | 楊東：目前區塊鏈等技術都發展非常迅速:1月5日，由中央黨校政法部、國家市場監管總局中國人民大學法治研究基地、中國人民大學法學院共同主辦的“數據競爭的國際執法案例與啟示研討會”在京召開。會上，中國人民大學競爭法研究所執行所長楊東指出，我國雖然取得了立法上的突破與成績，但目前互聯網、計算機，包括互聯網信息服務產業、區塊鏈等技術都發展非常迅速，互聯網在相關市場當中如果掌握了一定的市場壟斷力、控制力，就會形成巨大的平臺，因此需要對這樣的一些數據流量入口的核心資源公司平臺進行分析，防止他們獨家壟斷數據，獨家利用數據，不愿意開放數據，以此促進企業間公平競爭。[2020/1/7]

股權眾籌若涉眾人數超過有限合伙企業有限合伙人或有限責任公司股東人數上限、或超過非上市股份有限公司股東人數上限，則被認定為非法公開發行證券。同時，在《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》(以下簡稱該《通知》)規范非標資產證券化交易之前，P2P平臺建資金池、拆分債權及重新配置債權的行為并不受監管。該《通知》也僅僅規范了債權形式的P2P等非標資產，并限制了P2P平臺直接經營資產證券化業務。但并不影響P2P平臺通過正規資產證券化交易所發行資產支持證券。

因而，投融資者以P2P平臺和股權眾籌集資門戶所進行的涉眾性債權和股權融資，一方面，因合同法、證券法和證券投資基金法等立法的諸多限制，而受到不合理規制。另一方面，大量游離于民間借貸網絡化和私募股權眾籌形式之外的互聯網金融交易，也處于立法空白與監管漏洞之中。

然而，如果僅僅將緣起于投融資者需求的互聯網金融交易，歸咎于市場主體的貪婪，則與金融法之包容性漸行漸遠了。事實上，即使是對民間借貸和私募進行規制的合同法和證券法等立法，也并未顯現出“徒法即足以自行”的虛妄，恰恰相反，其規制邏輯是建立在民間借貸和私募的熟人社會信用交易屬性之上的。民間借貸可通過擔保或保證等私人信用傳遞方式以及合同的履行，來實現交易信息的對稱。私募則通過有限合伙或私募項目發起人之間固有的社會關聯及私人信用傳遞方式，來約束具有互賴關系的特定社會主體之間的股權融資風險。換言之，正是由于契合于熟人社會信用交易自發的風險約束邏輯，合同法規制和證券法規制才能發揮作用。

在自發的風險約束邏輯方面，盡管互聯網金融也通過信息技術，在陌生人主體之間，擬制了熟人社會交易場景和規則，但其本質仍是公開化的陌生人主體交易，跨市場、跨地域甚至跨國境的現象非常普遍。所以，互聯網金融交易模式并不能被民間借貸和私募所涵蓋，這也決定了債券交易和私募交易規制邏輯，在面對互聯網金融的公開證券發行和資產證券化等業態時，往往捉襟見肘。

互聯網金融信用風險與民間借貸風險之差異，在于陌生人主體之間以熟人社會的信用交易模式為交易規則；在投資者對融資者、社交網絡和互惠信任規則的信賴中，產生了信息。因而，該信息即已裹挾著信用風險。陌生人投融資主體以互聯網平臺為媒介的信息供給和信用信號傳遞，還可能裹挾著道德風險。這兩類風險的累積，也為系統性風險的產生提供了土壤。

具體而言，互聯網金融以小微融資者的負債比例更高的債權資產和風險溢價比例更高的股權資產為主要交易對象，由平臺或集資門戶將小額高風險資產提供給投資者。出于融資需求，交易不僅以投資者為核心，而且往往突破資產凈值等投資者適當性原則的限制。投資者也因此在金融風險面前處于首當其沖的位置。

與此同時，互聯網金融平臺及融資者的信用風險及道德風險，既不在民間融資市場自發的風險約束邏輯之下，也不在民間金融立法及私募立法的風險規制邏輯之下。所以，事實上自2013之后，依賴于擔保或剛性兌付來吸引投資者的P2P債權交易或資產證券化交易，已經頻現平臺倒閉、擔保公司破產和跑路；通過小額股權發行、發起人兜底償債和明股實債等形式來吸引投資者的股權眾籌，也出現項目良莠不齊和信息披露不實等問題。反映出投資者權利失衡的現實性及權利保護的急迫性。

總之，投資者和金融消費者保護問題，是互聯網金融風險規制的首要問題，也是牽一發而動全身的問題。　　

二、互聯網金融風險規制邏輯

(一)金融風險規制邏輯

1.金融風險規制范式：P2P及股權眾籌

互聯網金融創新是有資金需求的主體，在原投融資門檻較高的金融市場無法滿足其投融資需求時，自發轉向互聯網金融模式、進行直接融資的結果。所以，以民間借貸網絡化形式運行的P2P和以私募形式運行的股權眾籌，并非互聯網金融創新的真正代表。債權轉讓型和資產證券化型等中國式P2P及公募型股權眾籌等形式的互聯網金融，才真正滿足了投融資者需求，但在現行法制條件下，卻需要市場主體監管套利。

P2P和股權眾籌作為市場內生的互聯網金融業態，也就不應當局限于民間借貸和私募。易言之，如果P2P符合債券發行的凈資本、累計債券余額及可分配利潤的要求，或符合資產支持證券的發行要求，那么P2P適用債券及證券發行方式，也是大勢所趨。如果符合主板、創業板或新三板市場關于證券發行主體的股本、發行限額、合格投資者或非上市公司公開發行條件等方面的要求，利用互聯網進行小額公募股權眾籌，必定會導入證券法制度設計中。

銀行貸款、民間借貸和債券發行均有風險，尤以融資者信用風險和市場系統性風險最為突出。但是，以是否具有涉眾性和涉眾性風險是否可被熟人社會交易規則所化解為分界，法律的態度迥然不同。作為間接金融市場主要融資方式的銀行借款，由于銀行的合法貸款主體地位，而被認為具有合法性。同時，嚴格的借款人資格審查規則，也被視為可約束借款人信用風險及其社會成本。作為銀行貸款重要補充的民間借貸，因融資成本與銀行利率綁定，且可通過擔保等熟人社會規則降低信用風險，因而，盡管具有涉眾性，但并未被劃入非法集資紅線之內。

聲音 | 楊東：區塊鏈人才培養需要設立完整課程體系:人大大數據區塊鏈與監管科技實驗室主任楊東做客《筱靜觀察》第14期時表示，從高校角度出發解決區塊鏈人才問題，需要做到以下幾點：首先高校要整合一套區塊鏈課程體系對本科生進行規模化和體系化的培養，注重交叉學院、交叉學科的設計；第二，跨學科教育人才培養要在原有的本科雙學位基礎之上，研究出本碩博一整套的培養體系；第三，出于區塊鏈的全球化屬性，高校要與國外高等院校進行全球化交流和合作。[2018/11/1]

相比而言，屬直接融資模式的公開債券發行及屬市場型間接融資模式的資產證券化，則由于涉眾性，而在發起人類型、條件、發起規模和利潤分配等方面，被設定了極高的準入門檻和嚴格的“天花板”規則。盡管債券發行已不在熟人社會交易范疇內，但在監管思路上，其與獲得非法集資罪“豁免”的民間借貸型非正規間接金融，仍有相似之處，因為以投資者持有債券的風險與收益間的對比關系而反映出來的融資者債務杠桿或償債能力，仍在可控范圍內，盡管該債務杠桿已經不可能被嚴格綁定于銀行利率了。而且即使是該可控的風險，又通過債券投資者的資產凈值和專業能力等方面的要求而被進一步削減。

私募和公募這兩種直接融資模式的主要風險，也被認定為融資者信用風險和金融系統性風險。然而，以是否具有涉眾性及涉眾性風險是否可被熟人社會交易規則所化解為分界，法律約束的嚴格程度，也迥然不同。主板市場證券發行的融資者股本和發行額度受限，因而以融資者股票風險溢價形式表現出來的融資者資產風險與收益的比例，以及相應的投資者收益，都已被限定在固定幅度內了。新三板市場的證券發行，雖在更大程度上給予融資者以通過風險資產獲利的空間，但也在投資者資產凈值與專業能力上，設置了較高的門檻。若融資者通過P2P平臺進行資產證券化融資，其也須符合資產端和證券端關于融資者杠桿、基礎資產風險與證券價格比例及合格投資者等方面的嚴格要求。

因而，從融資者風險規制角度來看，我國債權、股權或資產證券化融資監管，雖然也體現出間接金融、直接金融或市場型間接金融規制的差異，但在涉眾型融資的合法與非法界分上，卻具有一致性。如前述，融資具有涉眾性，通常被認為是向累計超過200人的投資者募資，此時，融資者資產的風險比例，會受到法律限制。與此對應，投資者所持債券、股票或資產支持證券的收益，實際上也會受到限制。因而，涉眾型融資監管范式所預設的風險規制目標，實則是通過對證券市場自發的價格形成功能的干預來完成的。或者說，200人的人數限制與證券市場風險控制之間的真正關聯，實際上并不在于人數上限究竟為200人或300人，而在于在把涉眾性限定為不同人數時，法律規則已在多大程度上干預了證券市場自發的價格形成功能。

與此同時，不論是在發起人類型、條件、發起規模和利潤分配方面設定高準入門檻和嚴格的“天花板”規則的涉眾型監管，還是限制投資者人數的涉眾型監管，始終有間接金融規制的影子。這與微觀審慎監管的思路非常相似。微觀審慎監管從銀行監管發展而來，其主要監管思路是保障每個金融機構的安全，因為其認為金融市場中各個金融機構風險的壘加即為整個金融市場的風險。與之類似，中國債權融資與股權融資的涉眾型監管，均在監控單個融資者的風險，體現出單個融資者風險可控，則整個金融市場風險亦可控的監管思路。

從投資者風險認定角度來看，我國債權、股權、資產證券化和銀行理財投資模式的相通之處，則更為明顯，即投資者須符合資產凈值和專業能力等方面的要求。資產凈值要求及專業能力要求，也是適當性原則的核心內容。民間借貸雖然不受規范意義上的投資者適當性原則的約束，但其作為熟人社會債權融資模式，往往需要借款人通過擔保或剛性兌付等方式，來證明其具有與借貸額度相匹配的償還能力或部分償還能力。這與適當性原則對投資者資產凈值的要求并無實質差異。因而，投資者適當性原則是金融市場風險監管的主要范式之一。

綜上，我國金融法在融資者一端，對涉眾型融資進行了嚴格規制；在投資者一端，通過適當性原則對投資者提出了較高的入市門檻。涉眾型監管范式及適當性原則的合理性，在于其已經考慮債權及股權資產的風險比例、投資者收益及風險承受能力之間的匹配問題。然而，該范式也改變了金融市場內生的定價規則，并限定了可參與投融資的市場主體數量。因而，這兩項規制范式，實則基于風險控制目的，對金融市場的價格發現功能和資金融通功能，進行了“矯正”。

2.金融法的風險規制邏輯

(1)規制信息不對稱盡管我國金融法規制范式，對金融市場內生的定價機制和資金融通功能進行矯正的合理性，仍需經過理論與實踐的檢驗，但其內在的風險規制邏輯則非常清晰。投資回報的不確定性，是金融市場的基本特征。因金融資產的風險差異，而導致的投資者收益的變動性，是投資回報的不確定性在每筆金融交易中的反映，是把所有影響融資者與投資者的風險與收益的要素，以金融資產的公開市場定價反映出來的結果。因而，法律規則作用于融資者與投資者風險的邏輯主線，也在于控制和調整融資者金融資產風險與投資者收益之間的匹配關系。影響融資者金融資產風險與投資者收益比例的要素，也是導致融資合同實際收益與預期收益差異的要素，主要包括交易成本、投資者有限理性及投融資者間的信息不對稱。交易成本是因交易主體的機會主義、道德風險和代理問題而產生的成本。代理人選擇性的披露和歪曲信息、蓄意誤導、掩蓋事實、造成混亂及使人迷惑等不忠實履行承諾的行為，均會產生交易成本。信息不對稱是機會主義、道德風險及代理問題共同的起因。由于信息不對稱，交易中的信息優勢方往往較信息劣勢方享有優先行動的主動權，這也被視為一種實質上的一方被另一方代理的關系。所謂信息不對稱實際上是委托人不能觀測到代理人的行動和自然狀態，此時在任何激勵合同之下，代理人采取機會主義行為的幾率都非常大。因而，盡管交易主體的有限理性問題也是導致融資者金融資產風險與投資者收益的不確定性的要素，但是，在解構交易成本之后，會發現該問題已被內化在投融資主體的道德風險和代理問題之中了；而且道德風險及代理問題主要緣起于信息不對稱。所以，金融風險規制邏輯，也從對引起投資者收益不確定性的要素的規制，轉化為對投融資者間的信息不對稱的規制。具有信息優勢的融資者，對處于信息劣勢的投資者及其收益的影響，也成為金融風險規制的一項重要內容。而事前采取措施來審查經濟主體的可靠性，或事后采取措施來預防機會主義行為，與其說是規制一方市場主體的機會主義行為，不如說是在規制信息不對稱。

金色財經現場報道 中國人民大學法學院副院長楊東：區塊鏈技術是互聯網、大數據等技術的底層技術:金色財經現場報道，在2018全球首屆萬國區塊鏈技術博覽會上，中國人民大學法學院副院長楊東發表《區塊鏈與眾籌金融的發展》主題演講，他指出：本輪區塊鏈技術的發展熱潮在于中國對于高新技術的渴望，中國傳統金融有很大的痛點，需要有新模式進行創新。眾籌正與區塊鏈技術高度融合，金融的場景是最需要區塊鏈技術的，區塊鏈技術的發展是眾籌金融發展的必然過程。區塊鏈是創造信任的機器，實現價值點對點的傳遞。區塊鏈的共識機制要比宗教共識等更為高效、低成本，且具有信息可追溯、不可篡改等優勢。[2018/4/21]

(2)投資者風險吸收能力與金融資產風險的匹配投資者收益的不確定性，來源于金融資產的風險與投資者的風險吸收能力二者之間相互作用的結果的不確定性。融資者利用信息優勢，對投資者收益產生的影響，在風險端，以金融資產為作用對象；在收益端，以投資者對金融資產風險的吸收能力為作用對象。金融資產的風險是指金融資產預期回報的不確定性或可變性。投資組合理論以資產集合和風險分配為分析對象，因而，其對投資者風險的吸收能力與金融資產風險的匹配性問題，影響深遠。事實上，投資組合理論的一項核心內容，即為接受專業金融機構投資咨詢服務的投資者，能獲得比其所了解的金融知識更加豐富且能幫助其做出投資判斷的信息。專業金融機構提供的投資組合建議，應與投資者收益最大化一致，這也成為專業金融機構對投資者的一項新的注意義務。該注意義務的出現，說明現代投資組合理論不僅滲透到融資者及中介機構的行為倫理中，而且也滲透到受該行為倫理指引的資產聚集及風險分配之中。因而，現代投資組合理論，打開了依據投資者的風險吸收能力，對融資者金融資產進行風險規制的兩個漸次遞進的維度。以適當性原則的發展為例，適當性原則從早期的“招牌理論”即僅關注投資者專業能力等風險特征，轉變為關注投資者所承受之風險與其預期收益的關系，這也是現代投資組合理論在投資者適當性及融資者注意義務中的應用。招牌理論的司法適用，是早期適合性原則僅把投資者專業能力作為投資者風險衡量標準的結果。即判斷投資者代理人的投資決策和管理決策，是否符合審慎投資者的標準，不能僅考慮投資者的資產額度，還應將投資視為風險與收益平衡目標下，投資者的謹慎合理信任的一部分。投資者是否可作出審慎合理信任，則是其是否具有專業能力的直接反映。隨著金融中介服務的發展，審慎投資者要求有所放寬，高資產凈值投資者被認為有能力獲得專業金融中介的投資咨詢服務，因而，也被認為符合審慎投資要求。但是到紐約銀行案，現代投資組合理論即投資者所承受之風險是否符合其收益最大化目標，被波斯納大法官援引到對投資者適當性的分析中。他在該案判決中寫到，在判斷代理人是否履行注意義務時，須考察代理人是否已考慮全部資產及其投資組合的風險，在肯定情況下，即使投資組合中有風險較高的投資項目，也不能簡單認為該代理人違反了注意義務，還應結合高風險項目在資產投資組合中的作用及其對客戶最大化收益的影響，作出綜合性的判斷。實際上，現代投資組合理論在紐約銀行案中對適合性原則的發展，已經把該理論在融資者及中介機構的行為倫理中的滲透，以及該理論在金融資產風險分配中的滲透，結合在了一起。即在考察投資者收益時，不僅需考察投資者自身的風險特征如專業能力和財力，還需考察投資者的風險吸收能力與融資者金融資產風險之間的匹配程度。綜上，由于金融風險的主要問題，在投融資兩端，都從較為抽象的、金融資產價格形成過程中投融資風險與收益的不確定關聯，具體化為投資者風險吸收能力與金融資產風險的匹配程度。因而，實現投資者風險吸收能力與金融資產風險的匹配，也成為金融法風險規制的另一主要邏輯。事實上，2008年金融危機之前，美、歐和日本等金融法制較為發達的國家和地區，已經建立起將投資者風險特征，作為其市場準入、高風險投資限制或保護的標準。然而，美國次貸危機恰恰是金融機構未充分考慮投資者風險特征，向其“傾銷”高風險金融衍生品，最終導致市場流動性枯竭的結果。歐盟金融監管規則對適合性原則的適用，雖然已相當嚴格，但仍受美國金融危機的波及，也說明早期適合性原則仍有較大的完善空間。這也說明，盡管以投資者專業能力和資產凈值等風險特征為標準的適合性原則，可以提高投資者風險承受能力以適應金融資產風險。但是，在提高投資者入市門檻的同時，也拉緊了金融創新的韁繩，減緩了融資者融資的速度。這種僵化的風險規制邏輯，又在融資者和金融中介新一輪的監管套利中，逐漸失去作用。因而，金融危機之后的風險規制立法，改變了單純依據適合性原則來保護投資者的做法，為保障投資者的風險吸收能力與金融資產風險的匹配，設置了應急資本、風險平準基金和信息工具等多重風險規制范式。同時，這些立法還預設了事后平衡規則，在投資者風險吸收能力與金融資產風險不匹配時，金融機構須啟動應急機制，把可轉換應急資本轉變為普通股以彌補投資者收益損失，或以風險平準基金填補資本不足。因而，作為風險轉移機制的應急資本和風險平準基金，也開啟了平衡投資者風險吸收能力與金融資產風險的一個新的維度，即以投資者收益為導向，把金融資產中不適當的轉移給投資者的風險，再通過風險對沖的方式，重新分配給融資者和金融機構。該法律規則實際上是在填補原有制度和市場規則共同的漏洞，因而，對該法律規則的詮釋，就不可能僅僅是救市規則。相反，它已經在法律層面上重新厘定了投資者、風險與金融交易的關系。風險作為金融交易的介質，是金融資產和金融交易的基本要素。金融交易實際上應是在投融資者的相互作用下，促使融資者開發出風險結構及程度都與投資者最大化收益相符合的金融資產的過程。這既是市場競爭與效率的問題；也讓現代投資組合理論，在風險分散和配置問題上，從關注投資者風險特征，轉移到關注金融資產與投資者最大化收益和可承受風險的匹配程度。在此基礎上，還原金融風險規制本來的指向，即融資者和金融機構如何分散金融風險及建構金融風險結構。同時，投融資者之間以金融資產為交易對象。金融資產作為金融風險的契約化結合，以投融資者信息為基本構成要素。因而，信息在投融資者間的風險分配中，處于基礎性地位，這也決定了信息不對稱問題的規制邏輯，在投資者風險吸收能力與金融資產風險匹配邏輯中，處于基礎性地位。所以，信息工具在金融風險規制的這兩個主要邏輯中，也具有基礎性地位。與之相比，我國金融法的風險規制范式，在解決信息不對稱問題和平衡投資者風險吸收能力與金融資產風險問題時，則采用涉眾型監管范式，并僵化適用投資者適合性原則。前者的根本性作用，是改變了金融市場自發的定價機制，后者則把規制重點放在投資者風險特征上。但金融資產風險分散、投融資者風險分擔和競爭規則維護等問題，則被置于法律規則之外。盡管這種做法究竟在多大程度上降低了金融風險，是一個需要數據和實證來回答的問題，但是，即使在中國金融市場被認為獨善其身的2008年金融危機以及2010年以來的中國式次貸危機中，泛濫于溫州和鄂爾多斯等地的理財產品、旁氏融資、非法集資、地下金融、地方融資平臺危機等問題，也說明中國“削足適履”式金融風險規制，更容易催生投融資主體的監管套利并引發金融風險。同時，也容易成為融資者監管套利式金融創新與監管者金融監管之間的重復博弈游戲。綜上，盡管我國金融法的風險規制邏輯，也在解決信息不對稱問題，但是，卻并沒有實現投資者風險吸收能力與金融資產風險匹配的呼應，而且還壓抑了金融創新和投融資者需求。

人大教授楊東：法定數字貨幣發行時機成熟了:據金色財經前方記者報道，在今日韓國TokenSky區塊鏈大會上，中國人民大學金融科技與互聯網安全研究中心主任、法學院副院長楊東認為法定數字貨幣發行的時機應該成熟了。[2018/3/14]

(二)互聯網金融風險規制范式

由于互聯網金融通過平臺實現金融脫媒，以小微初創型融資者、非專業且非高資產凈值投資者為主要交易主體，交易涉眾，以投資者為中心，同時平臺角色又非常多，類似于信息中介、準監管中介和準交易所。因而，從互聯網金融風險規制之解決信息不對稱問題和實現投資者風險吸收能力與金融資產風險相匹配的邏輯出發，應把交易主體道德風險和機會主義行為所導致的交易不確定性，以法律方式予以剔除，而互聯網金融的脫媒屬性，也決定了披露融資者信用風險及金融資產風險，應成為互聯網金融風險規制的首要范式，這也可被稱為“風險暴露”范式。互聯網金融以中小融資者和不特定的非專業或非高資產凈值投資者為主要交易主體，利用P2P平臺進行的借貸、資產證券化或利用股權眾籌平臺進行的融資均有小額化的特點。借助互聯網金融平臺進行的網絡理財、P2P、債權證券化和股權眾籌，又都具有高風險的特點。因而，金融資產的風險即債權型金融資產杠桿或股權型金融資產風險溢價，就會非常高，可能遠高于民間借貸風險，也高于以銀行信貸或抵押房地產為基礎資產的資產支持證券的風險，更高于主板、創業板或新三板市場中的證券的風險。金融資產及融資者信用風險過高，也會導致投資者收益的不確定性大幅提高。因而，投資者投資于互聯網金融資產的額度不宜過大，否則投資者以其凈資產吸收的金融風險就會過高，也因此并不符合謹慎投資人標準。同時，投資者投資于單一P2P平臺和股權眾籌項目的額度也不宜過高，否則，投資者吸收的單一金融資產風險就會過高。一旦出現違約、欺詐或系統性風險，不僅投資者會首當其沖；而且通過金融市場規則或借助法律規則，來分散投資者風險的難度也會相應變大。所以，在解決信息不對稱問題及實現投資者風險吸收能力與金融資產風險相匹配之邏輯的約束下，投資者投資額占其凈資產的比例，及單一投資者投往同一金融資產的累積投資額，均應受到限制。這也可以被概括為互聯網金融投資的“風險分散”范式。同時，由于互聯網金融市場，是準入門檻較高的銀行及證券市場無法滿足小微初創投融資者需求的產物，具有準入門檻低、鼓勵競爭和優化資源配置的功能。因而，基于解決信息不對稱問題及實現投資者風險吸收能力與金融資產風險相匹配的邏輯，互聯網金融風險規制范式，也不應囿于作為涉眾型監管范式必然推論的非法集資罪、民間借貸網絡化或私募，而應契合于金融市場內生的交易形態，通過提高市場透明度和降低準入壁壘，來促進競爭，這也可以被稱為“促進競爭”范式。綜上，依循金融風險規制邏輯并結合互聯網金融創新，而演繹出的互聯網金融風險規制之風險暴露、風險分散和促進競爭范式，與涉眾型監管和適合性原則的主要區別，就在于其不僅以金融風險為規制對象，而且以披露和配置金融風險為規制手段。相比起提高投融資者準入門檻、限制市場主體數量及規范投資者風險特征等雖可達到金融風險控制目標，但也會扭曲金融市場之公正價格形成功能和資金融通功能的規制手段，披露和配置金融風險，不僅更為直接，而且也更節省交易成本。　　

三、互聯網金融消費者保護的法律進路

互聯網金融締造了一個以金融消費者為中心、可依托大數據平臺實現信息有效傳遞和分散的競爭型直接金融市場。若法律規則能保證投融資者的充分競爭和合理博弈，則金融資產公正價格形成、信息有效傳遞和金融風險有效分散與共擔的市場環境，即有可能在大數據平臺和征信體系的支持下得以實現。這是因為，在信息充分的前提下，市場價格實際上是金融風險的公開市場定價。正如有效市場理論所描述的，市場價格能夠反映所有可得的信息，金融資產價格在新的信息進入市場時也能隨之發生相應變動。該理論的隱喻，即為信息可被內置于金融資產交易價格。由于金融資產以風險為介質，因而，信息對金融市場價格形成的獨特作用在于，信息能反映所有風險，并讓金融資產的風險結構透明化。金融消費者在互聯網金融市場中的現實作用包括，作為資金供給者，決定互聯網金融市場的規模；作為價格接受者，約束融資者和平臺操縱市場的行為；作為金融風險利用者，在風險吸收能力與金融資產風險匹配時，充分而合理地吸收金融風險；作為信息傳遞者，以價格信號為主要工具，將金融資產風險和市場競爭狀況，傳遞給潛在金融消費者。同時，由于金融消費者的投資決策基本取決于價格信號所傳遞之風險信號，所以，實際上金融消費者對互聯網金融的作用機制，在于其吸收金融資產風險及融資者信用風險之程度。由于金融資產風險及融資者信用風險的大小，與互聯網金融市場的競爭程度反向相關；因而，金融消費者對互聯網金融市場的作用機制，可以具體化為——金融消費者的市場準入、與融資者和平臺的合理博弈、依托平臺獲取公開信息及對金融資產的風險利用等多種因素的綜合，這在互聯網金融市場的價格形成和資金融通功能中表現得尤為明顯。然而，由于立法空白和監管漏洞，融資者利用P2P和股權眾籌平臺進行的債權與股權交易的信用風險，信息披露系統不完善而導致的道德風險，以及兩者在市場摩擦過大和投資者理性缺失條件下杠桿性傳遞而導致的系統性風險，均未被有效規制。金融消費者作為互聯網金融市場的資金供給、風險吸收和價格接受主體，也置身于信用風險、道德風險和系統性風險之中。這也決定了互聯網金融風險規制之解決信息不對稱和實現投資者風險吸收能力與金融資產風險匹配之邏輯，以及互聯網金融風險規制之促進競爭、風險暴露和風險分散范式，均應將金融消費者對互聯網金融市場的作用機制，內置于其邏輯結構與具體范式之中，形成以金融消費者為主導的金融風險規制規則。我國互聯網金融消費者保護制度對互聯網金融風險規制范式的作用機制，應包括：

人大教授楊東：區塊鏈技術中立，并無直接金融法律風險:中國人民大學大數據區塊鏈與監管科技實驗室主任楊東，區塊鏈作為一種技術工具，是技術中立的，不直接存在金融和法律上的風險，而目前的關停交易平臺與當前大力發展區塊鏈并不沖突。對風險的監控和治理，并不代表我們拒絕創新。區塊鏈應用與發展具有廣闊的前景。[2018/3/8]

第一，確認以P2P平臺進行的債權或資產證券化型融資、公募型股權眾籌融資的合法化。降低融資者準入門檻和交易成本，鼓勵小微初創融資者入市；當融資者融資達到一定限額時，則要求其退出互聯網金融市場并通過其他市場融資，便利融資者在市場間進行身份和資金的轉移。

第二，鼓勵小額融資和發行機制，鼓勵小微初創融資者以資產拆分或投資組合等方式優化小額資產。

第三，建立信息甄別機制，完善大數據、征信體系、信用風險定價及其公開信息披露等制度，擠出市場中存在的融資者信用風險及融資者與平臺道德風險。

第四，建立投資者分類制度；允許專業投資者、高資產凈值投資者和機構投資者參與投資；鼓勵其以套利交易擠出噪聲交易者；授予非專業投資者和非高資產凈值投資者以是否接受適合性原則保護的選擇權；完善投資者救濟機制。第五，根據投資者分類，完善投資者風險壓力測試；建立可轉換資本和風險備付金等風險預警及風險轉移機制。第六，健全競爭機制，禁止融資者或平臺壟斷市場或內幕交易。因此，我國互聯網金融消費者保護的法律進路，也可依據金融消費者對互聯網金融風險規制范式的作用機制漸次展開。

(一)P2P和股權眾籌平臺的準入與退出

互聯網金融因滿足了那些在銀行或證券市場投融資存在準入限制或融資成本過高的投融資者的需求而迅速發展，也符合“大眾創業、萬眾創新”“創客、眾籌、眾包”的新型融資要求。為發揮互聯網金融為普通個人和中小企業提供金融機會、聚集閑散資金和合理調配民間流動資本的功能，應便利融資者入市。因而，應當秉承便利融資、促進競爭及金融消費者保護的原則，規范P2P平臺和股權眾籌集資門戶的資質和準入條件，規范其管理和退出機制。在資質上，P2P平臺和股權眾籌集資門戶應符合工信部對平臺技術審核和信息審核標準的要求。在準入上，可以區分為純信息中介平臺和準信用中介平臺，純信息中介平臺可以寬松，只要在行業協會注冊或備案即可，而準信用中介平臺相當于準金融機構，采用銀行金融監管的審慎監管，采取嚴格的審批準入制度。內容應包括平臺的注冊資本、風險備付金、風險保障金、服務范圍、高管資質、征信情況以及專業能力等內容。股權眾籌門戶可被界定為“為他人提供要約或證券交易的任何主體”，股權眾籌平臺也分為兩類：私募型和公募型。對于私募型平臺，應相對寬松、準入門檻不宜過高，采取備案制。而對于公募型平臺，采取嚴格的準入機制，注冊制，即符合具有風險控制和資產管理能力的中介組織，要求注冊資金在5000元以上。眾籌集資門戶實際上是美國《喬布斯法案》第3編修訂《證券法》第4(6)條之后，確認發行人通過中介向個人投資者開展小額股權融資的一項創造，該規定把這種全新的“匯群集資”平臺，認定為經紀商或集資門戶，并要求其在SEC注冊。在平臺退出機制上，若平臺運營失敗，則與平臺P2P業務有關的第三方支付機構或其他互聯網系統運營商，負有安排平臺接管的義務，接管形式包括但不限于安排其他企業或P2P平臺作為接管人，或由出現運營困難的平臺自行提供與平臺債務相當的抵押、擔保或追加風險保障金。

(二)股權眾籌小額發行及豁免

通過股權眾籌平臺融資，應鼓勵小微初創投融資者入市，鼓勵其利用投資組合等手段開發優質小額資產，建立發行豁免機制。即為維護互聯網金融交易業態的競爭性、發揮該市場培育小微初創企業的功能和保持市場流動性，應當對融資者融資限額予以限制。在給予融資者便利的同時，也應避免普遍具有高杠桿率和信用風險的單個融資者，提供風險過大的金融資產，并導致投資者風險吸收能力與金融資產風險很難匹配，進而導致該市場流動性枯竭或系統性風險爆發。在借貸或發行限額上，融資者通過股權眾籌，在一個或多個股權眾籌集資門戶內，為單個項目發起的累積融資總額，不應超過1000萬或3000元人民幣。在多個股權眾籌集資門戶中融資的融資者，需要在股權眾籌說明書中，充分披露其在其他平臺上募資的情況。根據《證券法修改草案建議稿》中對公開發行豁免制度的規定，小微初創企業通過股權眾籌集資門戶公開發行證券，其公開發行可以豁免注冊。融資者符合私募、創業板或新三板發行條件，則可依相關規定，申請私募發行，或在創業板或新三板上市。美國《喬布斯法案》也規定，在交易發生日之前的12個月以內，發行人通過各種方式(包括匯群集資方式)的籌資額累計不應超過5000萬美元，且發行人出售給任何個人投資者的累計證券金額，不超過限制時，可免于注冊。歐盟成員國也規定，融資者12月內累積融資總額不超過100萬歐元的，屬小額發行，可免于提交招股說明書，但仍需向平臺提供基本信息，包括公司業務、項目計劃、風險、所發售證券有關權利和轉讓條件等內容。實際上，各國股權眾籌小額公開發行豁免規則的趨同，恰恰說明，在投資者和融資者單一項目的風險，可控制在與市場流動性要求相符的程度之內時，并無限制融資者向不特定公眾投資者公開發行證券的必要。事實上，股權眾籌的市場邏輯，恰是以小額高風險資產吸引數量眾多的各類投資者的小額高風險投資；并在給予投資者高回報的同時，以群力培育初創項目。這種被稱為“匯群集資”的證券發行方式，之所以在歐盟等發達金融市場中也脫穎而出，恰恰是因為小微初創企業無力通過私募方式融資或融資不足。因此，一方面，各國股權眾籌規則還會要求投資者投資額須低于其凈資產或年度凈收入的一定比例；另一方面，也均不限制投資者人數。對比而言，中國證券業協會《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)》，把股權眾籌發行，限定為凈資產不低于500萬元人民幣的企業或合伙向200人以下的合格投資者的私募發行。盡管把股權眾籌界定為私募發行，考慮到了大多數眾籌項目風險較高、個人或小企業等普通投資者普遍參與的成本可能過高且證券法修訂結束之前僅私募眾籌具有合法性的問題，但是，該規定對中國小微初創企業通常并不具備私募融資能力卻未給予應有重視。同時，應建立融資者退市制度，以維護互聯網金融市場的充分競爭格局及其為處于初創時期的小微企業提供融資便利的功能。以股權眾籌為例，若融資者年營業額超過10億元，或連續發行不可轉換公司債3年以上，或通過股權眾籌融資超過5年以上，或已符合主板、創業板或新三板上市條件的，則應退出股權眾籌市場。

(三)投資者分類及投資額度限制

投資者分類和保護制度，是互聯網金融風險規制及金融消費者保護的重要內容。互聯網金融規制要實現資本形成與投資者保護之間的平衡，就要把握互聯網金融滿足小微投融資者需求的關鍵，在于拆分資產而后向僅具有小額投資能力和風險承擔能力的中小投資者配售資產。因而，投資者分類是首要的、與融資者和平臺分拆和錯配金融資產的營業行為相匹配的制度，是重塑投資者適當性及保護投資者的前提。我國互聯網金融立法可將投資者分為非成熟投資者和成熟投資者。非成熟投資者可界定為所投資項目為2個以下的投資人，其投資總額，不應超過其凈資產(不含常住房產、養老保險金)的特定限額。非成熟投資者累計12個月內對單一融資方的投資上限，也應受到一定限制。成熟投資者可界定為投資于單個融資計劃的最低金額不低于100萬人民幣的自然人、企業法人或其他組織。同時，應允許專業投資者、高資產凈值投資者和機構投資者參與投資，將其視為成熟投資者，鼓勵其以套利交易擠出噪聲交易者。同時，授予非專業投資者和非高資產凈值投資者以是否接受適合性原則保護的選擇權。對投資者進行分類的立法思路，在我國全國人大財經委《證券法修改草案》中也較為明確。在非成熟投資者投資額問題上，由于我國居民收入成分復雜，可設置階距較寬的梯度投資限額。但自然人家庭金融資產總計超過300萬人民幣，或自然人個人年收入超過50萬元人民幣的，不受此限。可建立以年收入或凈資產為基礎，以投資損益記錄為附加的復合分類標準。事實上，美國《喬布斯法案》也規定，如果個人投資者的年收入或其凈資產少于10萬美元，則投資限額為2000美元或者年收入或凈資產5%中孰高者。若投資者年收入或凈資產中某項達到或超過10萬美元，則投資限額為該年收入或凈資產的10%。英國《眾籌監管規則》也規定，非成熟投資者是指投資2個以下眾籌項目的投資人，其投資額不得超過凈資產(不含常住房產、養老保險金)的10%，成熟投資者不受此限。

(四)充分信息披露

P2P和股權眾籌平臺，應具有較強的信息收集與處理能力，應對投融資者實名認證并審核用戶信息；應審核融資計劃的合法性和融資計劃書的完備性，若融資方或融資計劃發生重大變化，中介機構要督促融資方通知投資者；還應對融資方和投資者的信息及融資記錄予以妥善保管。增加投資者理性，為自律機構和監管機構提供公開信息；互聯網金融的營業者，還需向監管機構披露與融資風險相關的信息。P2P平臺應向自律機構和監管機構提交借款人的相關信息、作為信息披露的資料；實施資產證券化交易的P2P平臺及融資者，應借鑒金融債券等資產支持證券目前的信息披露模式；股權眾籌在發起、交易和退市時，應履行《證券法》和《證券投資基金法》的信息披露規則；私募型股權眾籌應發布融資計劃書，并充分揭示投資風險，披露募資不足時或超額募資時的處理辦法及其他重大信息、披露企業的經營管理、財務和資金使用情況等關鍵信息；并應及時披露其他會影響投資者權益的信息。要求P2P平臺進行年度信息披露，提供年度報告，向投資者提供評估工具，使其可以根據收入和費用對預計借款額進行評估，向借款人提供綜合信息文件；使其了解借貸金額、協議利率、借款期限、清償條件和總體成本等信息。平臺信息披露和風險提示義務還應包括對平臺所持牌照、注冊號、平臺報酬方式和費用、項目申請資格、篩選條件、項目發起人資格標準、每個項目及其發起人信息的披露和說明，以及對其他與項目有關的風險警示信息，如股權融資模式下的退出機制和證券轉售的條件和限制、債權融資模式下過度負債和無法還款的后果等信息的披露和說明。

(五)風險轉移與預警

風險轉移與預警系統，是實現互聯網金融規制的投資者風險吸收能力與金融資產風險相匹配的邏輯的一項重要內容。互聯網金融交易風險較大，融資者信用風險和道德風險較高，投資者資產凈值不高且專業能力不足，所以，引入后金融危機時期的巴塞爾協議和歐盟償付能力規則(二)中具有系統性風險防范作用的審慎監管規則的意圖，就在于在交易之前，對融資者和平臺的風險進行充分博弈，通過風險資本金和風險備付金等形式，對金融資產的信用風險和融資者的道德風險進行定價。在風險資本金問題上，2014年3月英國《眾籌監管規則》通過信用風險定價解決平臺流動性問題，規定了P2P網絡借貸型眾籌的最低資本金和風險資本金。其中風險資本金比例隨平臺規模擴大而遞減。這也符合2008年金融危機后，巴塞爾協議III確定的風險吸收原則。在風險備付金(保障金)問題上，P2P平臺風險保障金，應與融資者融資額度、期限和違約率掛鉤。這是風險保障金具有債權信用風險定價功能的關鍵。英國著名的Zopa風險保障金對此作了很好的詮釋。Zopa平臺上的債權，因風險保障金而獲得了二級市場流動性，這些債權的二級市場價格與其初始價值的差額，就是其信用風險價格。英國2014年《眾籌監管規則》頒布后，立法將平臺風險保障金制度化，平臺可對融資者信用等級或債權風險，進行公開定價，以實現信息甄別。融資者信用等級和債權風險定價，均為公共信息，亦可通過大數據系統，成為融資者和平臺信用風險的評價指標。由于大數據降低了信息供給的成本。可依托大數據，以信息機制來規制P2P、股權眾籌和第三方支付機構的信用風險，實現從信用風險到公共信息工具的轉變。在互聯網金融平臺的監管規則中，引入巴塞爾協議風險暴露之風險資本金規則、平臺風險保障金規則和歐盟償付能力規則(二)的金融機構清償能力緩沖區間規則，即是為借助大數據系統的信息優勢，開創金融監管信用風險預警的新局面，也可以大數據信息優勢來監控流動性風險，以解決目前巴塞爾協議在傳統銀行和新興影子銀行領域，適用風險資本金規范系統性風險時，仍需面對的如何啟動風險資本的普通股轉換問題，因為平臺的杠桿率、外部信用評級、平臺和融資者的資產——負債比例以及風險保障金——負債比例等，均可通過大數據系統予以披露，藉此建立風險預警基礎。風險轉移與風險預警系統，又成為P2P平臺、股權眾籌集資門戶及其融資者的法律責任的基礎。因為P2P平臺、股權眾籌集資門戶及其融資者的風險資本金、債權風險備付金或股權風險預警系統，又通過這些機構的市場準入和內控規范，與融資者和平臺的法律責任結合起來，進而把信用風險定價及其信息披露制度，轉換為融資者與平臺的法律責任。此時，擔保、資金池、保險和回購等手段和融資者信用信號傳遞方式，均通過信用風險定價及其信息披露，轉變為可供投資者鑒別融資者信用風險的信息甄別工具。因而，在規范的準入機制和完備的信息披露制度之下，將互聯網金融主要業務的信用風險，通過風險定價置于信息機制之中，才能為信息工具作用的發揮提供相對完善的客觀條件。

(六)P2P平臺及股權眾籌集資門戶的行為義務

禁止P2P平臺和股權眾籌門戶公開勸誘非成熟投資者，是以信息工具來規范互聯網金融市場的重要內容。P2P平臺和股權眾籌門戶，不能向投資者提供投資意見或建議，不能在其門戶內勸誘購買、出售或要約購買債權與證券。P2P平臺、股權眾籌門戶和股權眾籌發起人須以100%通俗易懂的語言，向投資者發布說明書、履行說明義務，金融監管部門須對平臺、股權眾籌門戶和發起人履行說明義務進行監督。投資者在冷靜期期間內，即投資者在募資期限屆滿之日起14日內，可無條件撤資，而不受任何限制或承擔任何違約責任。如果P2P平臺和股權眾籌門戶要經營投資咨詢業務，則需符合金融中介機構的準入門檻。同時，應建立FOS或金融ADR等糾紛解決機制，以便投資者與融資者、P2P平臺、股權眾籌門戶或第三方支付機構發生爭議時，可向專業金融糾紛調解機構申訴，盡早獲得賠償、平息紛爭。

結　論

金融風險規制之解決信息不對稱問題及實現投資者風險吸收能力與金融資產風險相匹配的邏輯，在我國金融法的涉眾型融資監管范式及投資者適合性原則中，被僵化折射為壓抑互聯網金融創新及扭曲金融市場的資金融通和價格發現功能的風險管制邏輯。該管制邏輯與互聯網金融所締造之競爭型直接融資市場的悖謬，亦是金融消費者作為價格接受者、資金供給者及風險利用者，以金融風險為介質，與競爭型市場和公開市場定價的作用與反作用，在我國金融法的風險規制范式中投射不足的結果。因而，金融消費者保護對我國互聯網之風險暴露、風險分散和鼓勵競爭的新型風險規制范式的作用機制，亦成為金融消費者保護及風險監管之法律進路的邏輯中樞。基于此，我國互聯網金融消費者保護之法律進路即得以在互聯網金融平臺資質、互聯網金融主要業態之金融資產規制、信息機制及融資者和平臺的行為義務的體系內展開。

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1.黎四奇:《二維碼掃碼支付法律問題解構》(2018年第3期)；

2.郭　靂:《中國式影子銀行的風險溯源與監管創新》(2018年第3期);

3.馮　輝:《網絡借貸平臺法律監管研究》(2017年第6期)；

4.沈　偉:《中國的影子銀行風險及規制工具選擇》(2014年第4期)；

5.楊　東:《市場型間接金融:集合投資計劃統合規制論》(2013年第2期);等等。

附:《中國法學》10年TOP100排名

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