DEF:2020Q3 區塊鏈行業研究報告-Part1 DeFi_EFI

一、DeFi行業概覽

1.1?行業圖景

1.2?發展歷程

圖1-1DeFiQ3發展歷程

來源：QKL123，FTX

上圖為FTX的DeFi指數，該指數由一籃子熱門DeFi代幣組成，包括KNC，LEND，MKR，KAVA，ZRX，LRC，REN，REP，BNT，SNX和COMP，可用以反映DeFi市場的整體發展情況。如圖所示，第三季度DeFi指數7月1日最低為1525，9月1日達到峰值3403.7，此后雖然大幅回落但仍高于7月之初，Q3整體發展可分為三個階段：第一階段，蓬勃生長期。自6月底Compound引領流動性挖礦之始，一大波流動性挖礦的DeFi項目蜂擁而至，包括DEX龍頭Curve、Balancer，算法類穩定幣AMPL以及保險賽道龍頭NexusMutual，皆在7月初入場，流動性挖礦熱潮隨即開啟，至9月1日SushiSwap流動性挖礦推動，市場達到高潮。

第二階段，急速回歸期。自9月初，一度占領DEX市場份額前三的SushiSwap大事頻出，對市場情緒影響較大，SushiSwap匿名創始人ChefNomi賣出devpool的全部SUSHI，造成SUSHI大跌，并帶動市場下挫。此外，DeFi項目智能合約漏洞頻出，SushiSwap仿盤KIMCHI.finance智能合約存在漏洞，智能合約擁有者可以利用漏洞，無限制地增發項目對應的代幣數目，繼而導致通脹并最終崩潰，其代幣價格一日之間跌去72%；EOSDeFi流動性挖礦項目EMD合約emeraldmine1的大量質押資金被轉移……至9月23日達到低谷。

第三階段，價值尋找期。在經歷市場暴漲、暴跌之后的DeFi市場，流動性挖礦沒有高年化的吸引，熱度也逐漸褪去，資金逐漸回流大盤，推動比特幣重回11000，DeFi指數在1800-2200之間小幅徘徊，進入價值尋找期。

1.3?市場概況

1.3.1?鎖倉額

圖1-2DeFi鎖倉額

來源：QKL123

上圖為7月以來DeFi鎖倉額發展狀況。自今年DeFi迅速發展以來，TVL一直被公認為客觀評價一個DeFi項目發展優劣的指標，同時也是衡量整個行業發展規模的重要指標之一。如圖所示，自7月之初鎖倉額僅為不到10億美元，歷時三個多月，增長至將近120億美元，Q3鎖倉額漲幅超10倍，發展速度迅猛。但不可忽略的是，當前DeFi鎖倉額規模僅為加密貨幣市場規模的3.07%，是比特幣市值的5.20%，雖然對市場有一定程度的影響，但影響十分有限，從另一個角度來說，其發展空間仍然巨大。1.3.2?活躍度

圖1-3DeFi活躍用戶與搜索趨勢

比特幣非零地址數突破4400萬，重回2022年高位水平:金色財經報道，據歐科云鏈OKLink多鏈瀏覽器數據顯示，比特幣非零地址數量突破4400萬，達 44,012,608個，重回2022年11月的高位水平。[2023/1/29 11:34:56]

來源：QKL123，GoogleTrends

上圖為7月以來DeFi活躍用戶與谷歌搜索趨勢，活躍用戶直接反應了DeFi的活躍程度，從趨勢上來看，與DeFi搜索趨勢稍有不同，兩者皆在7月初開始呈現上漲趨勢，并在9月1日達到高潮；然而在此之后，谷歌搜索趨勢明顯呈現下降狀態，活躍用戶雖然跟隨下降一周左右，但又迅速反彈并創出新高40,989，此后在高位震蕩并維穩在33,000左右。究其兩者在9月之后走勢不同的原因，一方面搜索趨勢反映的主要是信息層面的熱度，而活躍用戶主要反映場內存量用戶的活躍度，在9月17日，Uniswap對9月1日之前其使用用戶空投新幣UNI，因此在某種程度上調動起了UNI9月1日之前所有存量用戶的活躍性。從另一個角度來說，9月中旬之后可能主要是9月1日之前進場的老用戶在活躍，新入場用戶數量下滑。

二、DeFi生態分析

2.1?DEX

2.1.1?DEX類資產市場表現

圖2-1DEX類資產市場表現

來源：QKL123

上圖為Q3DEX類項目代幣的市場走勢概況，包括UNI、SUSHI、BNT、BAL、CRV和MOV的原生資產SUP六個項目。如圖所示，DEX類資產類別中MOV的原生資產SUP表現最佳，漲幅高達55.79%；SUSHI和CRV表現得最不盡如人意，跌幅分別為80.73%和91.44%；BNT、UNI和BAL表現一般，漲幅分別為5.96%、-11.29%和-33.40%。2.1.2?DEX成交額概況

圖2-2DEX成交額

來源：QKL123

上圖為第三季度DEX成交額概況，DEX成交額一定程度上反映了市場情緒。整體來看，Q3DEX成交額起伏較大，其中9月份市場最為活躍，兩次較大的波峰都發生在9月。DEX成交額相對活躍的時間段均有基本面事件推動，第一次波峰由SUSHI流動性挖礦推動，并且在短期達到高潮，峰值接近13億美元；第二次波峰由SUSHI流動性遷移和UNI空投共同推動，市場情緒在短期有較大的反彈，但隨后一路下滑。2.1.3?DEX與CEX

圖2-3Uniswap與CoinBase成交量對比

來源：QKL123

上圖為第三季度去中心化交易所Uniswap和中心化交易所Coinbase的成交額對比，從趨勢上來看，Coinbase的成交額呈現水平的態勢，而Uniswap的成交額整體呈現上升的走勢，這也印證著此前研報中所說DEX是區塊鏈交易所行業發展的必然趨勢，雖然DEX存在無需審核上市項目的風險，但其天然特性適合區塊鏈長尾項目的發展，有助于推動區塊鏈行業生態的豐富；從具體的成交額對比上來看，在8月31日Uniswap的成交額首次超越Coinbase的成交額，在DEX史上可謂是里程碑事件。此后，隨著DeFi熱度下降，Uniswap的成交額走勢和Coinbase趨于一致，相關性顯著提高，這也說明在沒有現象級的DeFi項目出現時，DEX和CEX的成交量變化一樣主要受大盤走勢的影響。2.2?借貸

比特幣期貨凈空頭持倉降至2020年3月以來最低水平:美國商品期貨交易委員會（CFTC）表示，比特幣期貨凈空頭持倉降至2020年3月以來的最低水平。（金十）[2021/8/28 22:42:23]

2.2.1?借貸類資產市場表現

圖2-4借貸類資產市場表現

來源：QKL123

上圖為Q3借貸類項目代幣的市場走勢概況，包括MKR、COMP、LEND、KAVA和CREAM五個項目。如圖所示，借貸類資產類別中Aave的治理代幣LEND表現最佳，漲幅高達263.79%，需要注意的是Aave的協議代幣已從LEND遷移到新幣AAVE上；KAVA表現次之，漲幅達61.33%；COMP和CREAM表現得最不盡如人意，跌幅分別為52.26%和59.09%；MKR表現一般，漲幅為18.97%。2.2.2?借貸市場概況

圖2-5借貸市場概況

來源：QKL123

上圖為第三季度借貸市場概況，涵蓋7個項目、兩個維度。從趨勢上來看，資金供應量和借貸額都呈現上漲的趨勢，但漲幅大小各有不同，資金供應量從7月初16.53億美元漲至55.06億美元，漲幅達233.09%；借貸額從季度初的5.62億美元漲至23.01億美元，漲幅約309.43%。橫向對比上來看，超額抵押率從Q3之初的294.13%降至239.29%，資金使用效率有明顯提高。2.2.3?去中心化借貸與傳統金融借貸

DeFi作為加密貨幣市場的金融體系，在一定程度上是傳統金融商業模式的延伸，雖然市場前景廣闊體量發展空間巨大，但受限于底層公鏈交互難、可抵押資產單一、產品操作繁瑣等情況，其發展受到一定制約。就借貸市場來看，大多都屬于超額抵押數字資產進而獲得貸款的商業模式，雖然無需經過中心化商業機構的審批等流程，但超額抵押率相對傳統金融來說仍然處于較高的位置，具有代表性意義的借貸項目Compound的超額抵押率約為184%，上文中7個項目組成的借貸市場總的超額抵押率在239.29%左右，根據Loanscan不完全統計當前市場加權平均抵押率約為188%。相比傳統金融中的房產抵押率120%來說，反映出去中心化借貸市場的資產利用效率不高，其中原因一方面可能是由于數字資產抵押品的波動較大，另一方面也可能是基于流動性挖礦套利投機的存在。從另一個角度來說，去中心化借貸市場距離發展成熟還有很長一段路要走。2.3?衍生品與保險

2.3.1?衍生品類資產市場表現

圖2-6衍生品類資產市場表現

來源：QKL123

上圖為Q3衍生品類項目代幣的市場走勢概況，包括NXM、REN、SNX、GNO和REP五個項目。如圖所示，衍生品類資產整體表現都不錯，其中保險項目NexusMutual的治理代幣NXM表現最佳，漲幅高達210.32%；REN表現次之，漲幅達121.41%；其后是衍生品項目SNX和預測市場項目GNO，漲幅分別是99.26%和61.27%；預測類項目Augur表現最差，跌幅達16.93%，原因之一可能是Augur為老項目，無資金熱度和炒作熱度。2.3.2?去中心化保險、合成資產和預測市場

USV：于2021年第一季度出售其持倉占比10%的Algo代幣:4月2日，聯合廣場風投（USV）官方更新其Algorand財務狀況：在2020年第四季度，USV沒有賣出任何Algo，在2021年第一季度，USV出售了約占其總持有量的10%(包括未解鎖部分)Algo。區塊鏈協議Algorand創始人為麻省理工學院教授兼圖靈獎得主SilvioMicali，Algorand曾獲知名風投Pillar和USV投資。[2021/4/2 19:39:58]

①去中心化保險為應對DeFi合約藍海中可能出現的各種意外，如黑客風險、流動性風險、私鑰丟失等種種風險，市場上誕生了諸多去中心化保險項目，目前已提供保險服務的DeFi項目包括NexusMutual、Opyn、Etherisc和CDx等，其商業模式和覆蓋場景各有不同。其中NexusMutual是基于以太坊的互助保險平臺，它有一個風險共擔池，由社區成員共同治理，并采取投票的方式是否進行理賠，該項目目前已產生過25起索賠案例，其中3起通過索賠，最大索賠金額達30,400美元。與NexusMutual不同，Opyn主要通過看跌期權為用戶提供保險服務：一類是ETH的保護性看跌期權，二是Compound存儲資金的保險。

②合成資產

合成資產是對原有資產的一種模擬表達，并不是資產本身，它相當于是一種現有資產的“平行世界”，同時，它通過對現實資產的模擬表達，也是一種另類的現實資產上鏈方式。合成資產的需求主要源于交易，通過模擬某種資產獲得該資產的風險敞口，從而獲得可能的賺取收益的機會，在DeFi中，用戶通過抵押合成資產進行流動性挖礦，從而獲得獎勵收益。當前合成資產領域的龍頭是Sythetix，它是基于以太坊的合成資產發行協議，其支持發行的合成資產包括法幣、加密貨幣、大宗商品。其中法幣以美元為主；加密貨幣方面有比特幣和以太坊等，此外，還有反向的加密資產，例如iBTC，當BTC價格下跌，iBTC價格上漲，從而獲利；大宗商品方面當前以金和銀為主。

③預測市場

預測市場協議是二元期權的一種形式，它屬于簡化的金融工具，只和標的的“漲”“跌”有關系，和標的的“漲”“跌”幅度無關，因此在結算時只需要提供公認的結果即可，在這種背景下，區塊鏈賬本的透明和智能合約的自動執行和結算就為其提供了天然的優勢。Augur是預測市場最具代表性的項目，它支持多種市場，其中最主要的是二元市場和純量市場。

2.4?錨定資產

2.4.1?美元錨定資產

圖2-7美元穩定幣供應量

來源：QKL123

上圖為第三季度加密貨幣市場美元錨定資產的供應量，共包括9種美元穩定幣，分別是GUSD、USDK、USDX、SAI、DAI、HUSD、PAX、BUSD、TUSD、USDC和USDT。自7月之初，美元穩定幣供應量僅為120億美元；至10月中旬，美元錨定資產已增長至210億附近。Q3供應量上漲約為75%，一定程度上反映了DeFi市場對穩定幣的需求急劇擴大；另一方面，二級市場也是穩定幣的一個重要需求源之一，大盤高位震蕩，反映在此期間換手率較高，前期入場的投資者有套現需求；此外，隨著市場情緒的抬高，期貨持倉額不斷擴大，正向合約采用USDT保證金的需求也不斷提高。①法幣抵押類穩定幣

FTX推出奧林匹克2021預測類產品:2月25日消息，FTX推出奧林匹克2021預測類產品OLY2021，旨在對奧運會舉辦時間進行預測，如果奧運會在2021年舉行，那么OLY2021的到期價格為1美元，反之為0。根據官方公告內容，美國、加拿大、歐盟、英國、新加坡、阿聯酋、柬埔寨、土耳其、中國大陸和香港，以及其他FTX受禁止司法權區居民不得交易OLY2021( 2021奧運會 )合約。[2021/2/25 17:51:33]

法幣抵押類穩定幣，即法幣抵押發行的穩定幣與相應的法幣以1:1的比例掛鉤。對于流通中的每一個穩定幣，都需要等量的法幣來支持它，支持法幣抵押穩定幣的金額通常存放在銀行賬戶中，如錨定USD的USDT、USDC，都可以實現和美元1:1贖回。

②加密資產抵押類穩定幣

加密資產抵押類穩定幣，通常基于比特幣和以太坊等主流加密貨幣超額抵押生成。如MakerDAO的Dai，其價值由ETH抵押支持，它錨定目標為美元，但不是硬錨定，抵押的ETH以智能合約形式持有。

③算法類穩定幣

圖2-8AMPL價格與供應量

來源：QKL123，AMPLDashboard

算法類穩定幣，也可以說是完全加密原生的去中心化穩定幣，AMPL是這個類型中的代表性項目。上圖為AMPL近90天的價格和供應量，AMPL有一個目標價格，如圖所示其目標價格為1美元，那么其名義匯率高于一定的閥值，協議就會同比增加所有用戶的代幣數量；如果AMPL價格低于目標價格一定的閥值，那么協議就會減少用戶持有的代幣數量。AMPL是加密貨幣創新的延續，它融合了比特幣和法幣的一些特性，但由于其特殊的供需調節機制所在，價格波動和供應量變化會特別大，會成為投機者的套利標的之一，短期內不太可能成為穩定幣，其愿景是在短期內試圖成為跟其他加密貨幣相關性不高的資產，中期目標是成為DeFi基礎組件之一。2.4.2?BTC錨定資產

圖2-9BTC錨定幣供應量

來源：QKL123

上圖為第三季度BTC錨定幣供應量變化情況，可以看出，ERC-20代幣化的比特幣正以越來越快的速度增長，以imBTC、sBTC、renBTC和WBTC為例，當前在以太坊生態中的總鎖倉價值已經達到156億美元，較7月初增幅達1200%。BTC從比特幣網絡向以太坊生態系統的巨大流動是一個重要的里程碑，它表明BTC持有者有興趣參與以太坊生態系統，很可能會參與到在過去幾個月創造了巨大價值的DeFi項目中。WBTC和renBTC是其中兩個體量較大的代表性項目，前者是BTC的第一個ERC-20版本，并且1:1完全儲備支持，旨在使BTC流動性進入以太坊生態系統；后者是另一個ERC-20版本的BTC，通過RenVM來實現，它是無需許可的托管，托管的數字資產在不同區塊鏈之間轉移。兩者各有優劣：一些用戶通過將BTC交給類似WBTC機制的托管人，他們在交易中可能會感到便利，但如果違反服務條款，需要承擔托管人拒絕任何贖回的風險。另外一些用戶可能更喜歡去中心化版本的代幣化的BTC如RenBTC和imBTC，在這種情況下，用戶不需要信任托管人，只需要信任智能合約即可。2.5?聚合器

“比特幣2020年底突破15萬元”相關討論上知乎熱榜前三:根據知乎首頁，一條提問“比特幣在2020年底已經突破15萬人民幣一枚，比特幣究竟是不是一場騙局？”登上知乎熱榜，現排名第三位，熱度1124萬。[2020/12/23 16:16:55]

2.5.1?聚合器類資產市場表現

圖2-10聚合器類資產市場表現

來源：QKL123

上圖為Q3聚合器類項目代幣的市場走勢概況，包括YFI、YFII和BEL三個項目。如圖所示，理財協議聚合器項目YFI和其分叉項目YFII表現都不錯，漲幅分別為418.53%和56.37%；資產管理聚合器項目BEL表現不佳，跌幅達79.99%，當前市場聚合器類項目相對其他版塊代幣較少。2.5.2?聚合器與DeFi

互聯網時代的聚合器捕獲了絕大多數的價值，如百度、谷歌等搜索引擎聚合了各種網站的內容，微博、微信聚合了社交關系和內容，淘寶、亞馬遜聚合了各種商品交易，映射到DeFi行業，DeFi聚合器則可以捕獲不同應用場景最優質項目的價值，其中包括理財協議聚合器，它可以幫助用戶尋找到收益最高的流動性挖礦項目，在一定程度上也可以說是理財協議的優化器；1inch和Matcha是DEX聚合器的代表，通過對多方交易協議的聚合實現流動性和深度的提高；Bella是資產管理聚合器的代表，也可以說是一鍵式DeFi聚合器，可以實現借貸、儲蓄和智能投顧的聚合，幫助用戶實現低利率借貸和高收益理財。總體來說，DeFi聚合器有兩個最明顯的好處，一是可以極大降低普通用戶的操作門檻；二是聚合器還可以降低用戶的費用，提高用戶的潛在收益。2.6?預言機

2.6.1?預言機類資產市場表現

圖2-11預言機類資產市場表現

來源：QKL123

上圖為Q3預言機類項目代幣的市場走勢概況，包括LINK、BAND、UMA、NEST和TRB五個項目。如圖所示，預言機類資產整體表現較好，除TRB在第三季度為下跌外，其他預言機項目漲幅均在100%以上，其中BAND表現最佳，達448.05%。2.6.2?預言機與DeFi

預言機一直在DeFi領域扮演著重要角色，它是DeFi發展必不可少的基礎設施，其功能是將外界信息轉化寫入區塊鏈，完成區塊鏈與現實世界的數據互通；除了將現實世界數據引入加密世界，加密世界的數據也可以進入現實世界，例如從鏈上向鏈下輸出數據，以支付消息的形式被路由到支付網絡等。簡單來說，預言機就是連接區塊鏈與現實世界的數據中介。目前加密市場存在三種預言機：一是中心化預言機，二是去中心化預言機，三是聯盟預言機。2.7?錢包工具

錢包工具是DeFi生態不可缺少的環節，經常被作為DeFi流動性挖礦的一個入口，雖然理論上來說任何一個擁有DApp瀏覽器的錢包都可以訪問各個DeFi項目，但不少錢包工具在這方面的細節還是下足了功夫：為了提高用戶使用的便捷性和安全性，imToken等錢包將安全性高、用戶訪問量大的DeFi項目接口放入DApp瀏覽器的推薦頁面，并在錢包內置的社區DApp中為用戶提供各種DeFi項目的操作教程；MathWallet則主要對用戶訪問DeFiDApp的接口進行了優化，提高用戶的訪問速度；Bycoin為DeFi用戶提供了一個底層的架構，包括三條主鏈和一條側鏈，主鏈用來進行跨平臺的資產交互，而側鏈在比原鏈內就可以實現跨鏈的資產互換，包括超導兌換、磁力兌換以及閃電兌換，為DeFi用戶參與流動性挖礦以及其他DeFi項目提供了極大的便捷性。2.8?數據服務

隨著DeFi市場的興起，市場上誕生了諸多以DeFi為核心的數據服務機構，包括主打鎖倉額數據的DeFiPulse、以DEX成價數據為主的DuneAnalytics以及專注于DeFi借貸市場數據的Loanscan，雖然部分數據機構在單一數據維度的收集和可視化分析方面特別專業，但很難集中較多維度的數據在同一個平臺上。在此背景下，QKL123上線了兩個關于DeFi的數據模塊，分別是DeFi排行榜和DeFi數據中心，前者主要做同一個時間截面上不同項目之間的多維度數據對比，即橫向數據；后者則集中展示多維度的價值數據在某個時間段的變化情況，即縱向數據。2.8.1橫向數據

圖2-12DeFi排行榜

來源：QKL123

上圖為DeFi排行榜，該數據模塊在某種程度上來說是橫向數據，主要做同一個時間截面上不同項目之間的多維度數據對比，涵蓋「DEX」、「穩定幣」、「借貸」和「資產」四個板塊，其中DEX板塊當前包含19個項目，覆蓋「項目類型」、「支持幣種」、「鎖倉額」、「活躍用戶數」、「成交數」和「成交量」六個維度的數據，用戶可以通過查看項目類型和支持幣種參與流動性挖礦或二級市場交易，通過鎖倉額簡單判斷項目價值，通過活躍用戶和成交數量評估項目熱度。2.8.2縱向數據

圖2-13DeFi數據中心

來源：QKL123

上圖為DeFi數據中心，該數據模塊在一定程度上可以說是縱向數據，主要展示多維度的價值數據在某個時間段的變化情況，涵蓋「DeFi全覽」、「DEX」、「借貸」、「BTC錨定幣」、「穩定幣」和「DeFi代幣」六大模塊，其中DeFi全覽包括「24小時變動額與鎖倉額分布」、「DeFi鎖倉額」、「穩定幣市值」、「DEX成交額」、「DEX活躍用戶」、「借貸DeFi存款額」和「借貸DeFi貸款額」七個維度數據的變化情況，用戶可以通過這些數據觀察整個DeFi市場在短期的變化以及在一個月時間長度內的市場走勢。2.9?安全審計

安全是保障DeFi行業乃至整個區塊鏈行業平穩運行的基石，據不完全統計，當前涉足區塊鏈行業安全審計的頭部公司有五家，分別是知道創宇、慢霧科技、成都鏈安、CertiK以及派盾，其中知道創宇是傳統的互聯網信息技術安全公司，其他四家則是專注于區塊鏈技術安全公司。雖然經過代碼安全審計的項目有一定的安全保障，但仍會存在幾個風險：第一，安全審計不包括審計前端代碼，由于項目方可以迭代前端代碼，因此前端代碼風險并不能通過審計化解；

第二，部分DeFi項目的流動性礦池通過審計后，其審計對該項目后來新上線的池子是有效的；但也存在一些DeFi項目，之前的流動性礦池審計對于新上線的池子是無效的；

第三，合約漏洞的風險一直存在，沒有任何項目能夠通過代碼審計從而達到一勞永逸的效果，因此即使參與通過審計的DeFi項目也要拿出自己可承受損失的資金。同時，項目方背景也是評判一個DeFi項目安全與否的一個維度，從某種程度上來說，項目的信用背書很重要。

三、DeFi未來展望

3.1?所有權經濟的興起

DeFi行業在第三季度經歷了爆炸式增長，市值增長十倍左右，激增的背后是流動性挖礦所帶來高收益的機會。雖然這股熱潮在季度末有所降溫，但它在行業處理代幣發行方式上產生了根本性的轉變，將所有權賦予用戶。所有權經濟的發展在未來也會是一個重要關注點。3.2?DeFi與NFT有望共進

與DeFi市場相比，NFT顯得更加小眾化，仍處于行業發展的早期。NFT被稱為非同質化代幣，是具有獨特唯一且彼此不可替換屬性的數字資產，因此具有更多個性化特色，像是“私人訂制”的產品，這也就導致流動性比較差。而DeFi的流動性挖礦模式為彌補NFT進一步發展的不足提供了天然的優勢，從這個角度來說，DeFi像是充當NFT的基礎設施，兩者攜手共進在未來或許是一個可期的發展方向。3.3?以太坊生態的可持續發展

DeFi生態中90%的熱點項目都集中在以太坊生態中，未來可能會繼續延續這個趨勢。以太坊生態的強大之處首先在于掌握了頭部資產的代幣標準，其次是資產的多樣性，在這兩點因素之上疊加足夠優秀的開發者社區來保持持續自主創新的動力，給整個生態帶來源源不斷的生命力，這也是以太坊生態中DeFi可持續發展的根本。

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