TOKE:Buidler DAO：Tokenomics，加密世界的經濟秩序_Gengar Token

作者：@Hank，BuidlerDAO

Tokenomics，中文譯作代幣經濟學，是由“token”和“economics”組合而成的。從詞根溯源，“Token”指基于區塊鏈發行的數字貨幣，而“nomics”指的是Token的經濟運作模式，包括但不限于代幣的創造和分配、供應和需求、激勵機制和代幣銷毀時間表等。

Tokenomics如今被提及的頻次越來越高。究其核心，是因為它是當下的一切鏈上行為運轉背后的機制。作為一個項目方，你必須通過Token激勵各參與方共同維護復雜的經濟激勵系統的自發運作；作為去中心化革命的參與者，你必須研究觀察不同的Tokenomics的優缺點來選擇投資標的，因為Token是Web3項目主流的融資方式，故Tokenomics是影響投資回報的核心因素——“不可不察也”。

本文將Tokenomics中常見的代幣種類劃分為四種——治理代幣、功能代幣、票據代幣、NFT。通過把不同種類代幣間的有機組合，我們能得到成千上萬種不同的經濟模型，適配五花八門的應用場景。我們會看到，不同類項目的Tokenomics有不同的設計目標：如公鏈注重激勵網絡維護者持續提供算力和維持經濟系統的穩定；DeFi注重激勵LP提供流動性，并協調治理代幣持有者和LP的關系；GameFi則注重盡可能吸引新玩家，維持游戲的生命周期。

此外，本文將站在投資者角度，將Tokenomics帶給投資行為的一些新難題做剖析。CryptoFund往往只投資token而非股權，我們需要分析兩者在交易和退出等方面的差異；Token有投資周期短的優點，但是幣價因素更復雜，且二級套現的流動性不確定，這些都是投資者需要審慎考察的。

Tokenomics

鏈上的經濟博弈

設計一個Tokenomics，實際上就是設計一個“激勵相容”的博弈機制。這在比特幣誕生之前的時代里很難實現，但是比特幣的橫空出世讓它成為觸手可及的東西。

前比特幣時代：去中心化的曙光

去中心化不是一個特別新的詞匯。

上世紀60-80年代，在互聯網誕生之初，創造互聯網協議的建設者們的理念和如今web3的建設者們如出一轍。他們開發的理念便是建立在由互聯網社區控制的開放協議之上的，這些協議大多是由工作組或非營利組織創建的技術規范，充滿了極客、自由、去中心化等理念。我一直覺得ARPANET設計的論文：“MultipleComputerNetworksandIntercomputerCommunication”，與多年之后的“Bitcoin:APeer-to-PeerElectronicCashSystem”有一種穿越時空的遙相呼應感。

Wikipedia便是該時代下“去中心化”理念的產物，其擁有活躍的社區，充滿了信奉去中心化、社區治理精神的志愿者，使Wikipedia能夠自發實現快速改進。

在互聯網的第二個時代，以盈利為目的的科技公司——如谷歌、Facebook——快速建立起了超越開放協議能力的軟件和服務，用戶從開放服務轉向了這些更復雜、更集中的服務。這些集中式的服務提高了商業效率，但也伴隨一系列“中心化”的問題。

在互聯網巨頭掌握了大量用戶信息后，能夠通過信息的價值建立壁壘，改變互聯網的游戲規則。隨著巨頭們逐漸形成壟斷趨勢，他們反過來攫取消費者剩余的信息價值，甚至對用戶的財產形成控制權。此外隨著少數巨頭控制大部分的服務器資源，一旦他們被動宕機或者干脆主動作惡，所有用戶的信息、財產安全都付之一炬。

在Web2.0時代，雖然局部的“去中心化”理念依然頑強存在，誕生了Wikipedia這樣的組織，但其沒有可持續的激勵機制，所以難以壯大。

社區成員僅僅依靠“信仰”和“共識”來維護Wikipedia，這個結構是脆弱的，因為它沒有形成復雜的博弈。此外，即便引入充分合理的博弈機制，傳統股權架構理論上也難以支持“去中心化”項目的激勵機制。假如我們給Wikipedia的編輯者們分配股權來激勵“記賬”，我們會發現這有兩個巨大的困難：

價值流轉摩擦：股權在一級市場的載體是基于對法律和政府的信任進行流轉的，變更需要法律備案，流程繁瑣且有信任成本，難以實現更大范圍的激勵效果；股權在二級市場的載體——股票，依托第三方交易所提供流動性，無法24h交易。你想分配給剛剛編輯了詞條的貢獻者股份，對不起，要等下個交易日。

不抗審查：抗審查性是去中心化結構的經典屬性。股權往往是法律備案的公司發行的權益，無法實現抗審查；這些股權的分配權依然屬于注冊公司的小團體，他們分配與否、分配多少全憑他們的中心化意愿。

中心化，依然是web2.0的互聯網組織主流的組織形式。

2008年，比特幣被發明了出來。隨著區塊鏈技術的普及，Tokenomics讓“去中心化”有了更好的實現形式。剛才提到的用股權方式實現“去中心化”的兩個困難迎刃而解：Token可以輕松做到貢獻識別和準確激勵，且實現無摩擦且抗審查；同時具有更低門檻的治理權，持有及少量Token的用戶也能夠0門檻參與社區治理投票。

Klaytn公布BUIDL the Future黑客松Klaytn賽道獲獎項目:3月2日消息，韓國區塊鏈平臺Klaytn發文介紹Coinbase Cloud主辦的BUIDL the Future黑客松Klaytn賽道的獲獎項目者，分別為：冠軍項目Web3眾籌平臺Wanna、第一名NFT游戲化平臺 Encryp、第二名NFT資產管理平臺 GameFolio。[2023/3/2 12:38:36]

橫向對比，我們可以發現只有Token能實現我們想要的“去中心化”。

機制設計的目標——激勵相容

比特幣在密碼學和博弈論的角度，都是堪稱藝術品的設計。有了區塊鏈，我們可以輕松實現“激勵相容”的博弈結構——個人都追求個人利益最大化的同時，集體也實現最大化效益。這大大擴大了能實現的“去中心化”結構的規模和上限。

從博弈論的角度講，多方參與者在一定的機制設計下，綜合考慮自己與他人行為的相互影響，選擇最有利于自身的行為。當所有人都在該機制設計下，對他人的行為做出最優反應時，該社會的整體表現將會趨于穩定，這種穩定狀態就是博弈論中的“納什均衡”。下表是OlympusDAO的博弈分析，可以看出來當所有玩家都選擇Stake代幣的時候整個游戲獲得最大化收益，即“納什均衡”。

如果機制設計的目標是讓一個去中心化組織僅僅依靠“秩序”與“參與者的利己行為”穩定運轉，那么該機制在設計上的的理想狀態是讓參與者”自身的利益“與”維護該社會的收益“盡可能重合，從而讓參與者僅通過利己行為就能維護整個社會的運轉，這也被稱作“激勵相容”。

我們總結一下：Tokenomics是機制設計的貨幣化表達，其目的是實現“激勵相容”。機制設計的目的是引導多方參與者做出“機制設計者”希望看到的決策。機制對參與者行為的引導，是通過貨幣化的價值流向規則實現的——“好的行”會得到更多的Token激勵。

比特幣的博弈設計

比特幣于2008年創立，創始人“中本聰”在2010年便銷聲匿跡，此后比特幣以完全去中心化的形式穩定運行至今。每個比特幣網絡的博弈參與者在機制約束條件下選擇要采取的行動時，需要計算收益與損失，這種收益和損失的尺度就是BTC。

比特幣的網絡包含如下概念：

①比特幣賬本：一個由分布式的礦工儲存和更新的賬本，為比特幣持有者提供交易、記賬服務，保證交易的安全性、去中心化和不可篡改性。相對于銀行系統、微信、支付寶等基于不同中心化服務器構建的局部結算工具，比特幣可以理解為一個全局的結算工具/賬本，不依賴單點的中心化服務器，比特幣為該全局賬本的原生貨幣，充當流通、結算、價值衡量與儲存的媒介和共識達成的見證和記錄。

②礦工：比特幣網絡的維護者，分布在全球各地接入比特幣網絡，為比特幣網絡提供計算和存儲資源，幫助交易者結算交易；礦工收集用戶的交易，進行交易的結算，并在比特幣賬本上添加最新的結算結果，儲存最新的賬本，賺取比特幣網絡釋放的BTC獎勵和交易者提供的手續費。

③用戶：持有并使用BTC，與其他用戶進行價值結算。用戶對使用BTC進行結算的需求構成了比特幣網絡的基礎價值。為什么這些用戶要使用BTC進行結算？可能是更信任比特幣網絡的“信用”而非政府信用，也可能是盡可能需要避開法幣系統結算的地下產業交易，也可能是認可BTC的價值而用法幣交易獲得別人的BTC。總之，用戶在比特幣網絡進行交易時需要向礦工支付一定的BTC作為交易手續費。

④共識機制：由于礦工是去中心化、分布式、互不信任的，比特幣作為全局賬本，需要儲存在互不信任的礦工手中的賬本副本保持一致性，因此需要讓礦工達成一定的共識來進行記賬。這個共識要回答關于誰來記賬、相信誰的記賬結果、給誰獎勵等問題。

首先，用戶發起的交易是向全網廣播的，若全網共同記賬，向所有人發送獎勵，則會引起礦工整體的“懈怠”，因此比特幣引入了競爭機制：在正確結果中引入隨機數，讓礦工記賬的同時還要找到隨機數，才能正確計算出最終結果。其次，最先找到隨機數的礦工向全網廣播結果，其他礦工進行計算結果驗證，超過51%的礦工驗證通過后，該礦工的計算結果成為全網的共識，被各個礦工記錄在比特幣賬本，最先算出結果的礦工獲得BTC獎勵。

比特幣實現了讓它有人記賬。但這個系統需要持續有人記賬。中本聰通過讓礦工進行重復多次博弈，激勵礦工持續提供算力維護賬本。比特幣賬本需要不斷記錄最新的交易，若只讓第一次“獲勝”的礦工持續記賬，則其他礦工將沒有動機再提供算力，持續負責記賬的礦工將就能控制賬本進行作惡，因此比特幣每10分鐘記一次賬，開啟新一輪博弈，新一輪最先計算出結果并得到共識的礦工獲得該次記賬的BTC獎勵。

礦工和用戶數量會增長，比特幣也需要持續釋放；但如果線性釋放，總量將是無限的，這將給比特幣帶來貶值壓力。因此比特幣總量有近似的上限：BTC獎勵會隨著時間減少，每四年減半。2008年-2012年間，每個區塊的打包者會得到50枚BTC的獎勵；2012-2016年，就只能得到25枚了。我們可以算出總供應量是一個收斂的無窮級數，上限為2100w枚。

礦工繼續維護這個系統的條件非常簡單：預期收入>投入成本，即：

Axie Infinity Builders Program收到超2000份申請，最終12個項目入選:5月31日消息，周二，Axie Infinity開發商Sky Mavis宣布已經接受了Axie Infinity Builders Program中第一個由用戶創建的項目。在2000多名申請者中，只有12個項目入選。

據悉，被選中的團隊將獲得至少1萬美元的贈款，以AXS支付，用于資助項目開發。他們還將獲得授權，以使用Axie Infinity品牌，以收入分成模式實現游戲盈利。其中值得一提的項目包括Across Lunacia（面向Axies NFTs的平臺冒險游戲）和Mech Infinity（面向Axies及其獨特能力的大逃殺游戲）。（Cointelegraph）[2022/6/1 3:54:05]

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比特幣的減半周期和礦工的預期收支平衡共同組成了這個行業的周期。每到比特幣的減半時間，其價格必須翻倍——因為礦工的成本是不變的，如果不翻倍，礦工都難以為繼。這個反向推理看起來很脆弱，但是它在之前許多次周期里都被證實是對的了。為什么我們都堅信2024年會是牛市？因為那是下一次減半的時間點。

總之，中本聰實現了他理想的均衡結果：礦工持續投入算力維護網絡，用戶也習慣了在比特幣賬本上進行安全的交易，比特幣，至少到今天，在“去中心化”狀態下持續運轉。

Tokenomics的架構

代幣的分類

一個項目可以發行1種或多種代幣，用于承擔不同的職能。我們把常見的Token類型分為有4種：治理代幣、功能代幣、票據代幣、NFT。

NFT的非同質化特性帶來一些相對FT的不同點。第一，NFT流動性差，每個NFT都是不同的，都是單獨的買賣盤，互相之間的流動性割裂，可能某一個項目的買盤聚集在少數幾個NFT上。

第二，NFT可以實現更復雜的場景，如可用作復投資金的蓄水池，不同的屬性可以標記不同程度的復投。比如使用應用獲得了功能代幣，將其消耗，用于升級NFT等級；而升級的NFT可以是更高的會員等級，享受更多種類的服務，也可以是更強的裝備屬性。

經濟系統參與方

Tokenomics中的博弈方通常是幾種角色的重合——用戶也可能同時是投機者，項目方同時也在作為礦工或者流動性提供者來維護項目賺取token現金流。

代幣供需與調控

代幣的供需分析

代幣需求最終來源都是Token的價值。

不同類型的代幣的供需情況

代幣的調控工具

一個項目的持續生命力依賴一定的調控機制。Token并非消耗性商品，而是具有流通性質的資產，需求端在使用完成后可以將代幣拋售掉，如果用戶持續流失，代幣價值將會在持續的拋壓下“歸零”，波及投資者未及時退出的份額。若項目有合理設計Token流向機制，引導用戶將手中的Token進行復投，那么就能創造價值循環，延長項目的生命周期。

Tokenomics的迭代更新也有對抗投機性的意義。Tokenomics相對確定性地給出了項目經濟系統的價值流向，理性參與者能夠計算出最優投機策略，增大投機屬性，扭曲用戶行為，不利于項目維持長久的生命周期。類似于國家的貨幣政策要不斷調整進行調控，Tokenomics也需要不斷迭代。

經濟系統的調控分為事先的機制設計和后續的參數調節。事先的機制設計是預先在經濟系統中設計的機制，提供不同的Token流向通道，往往不能輕易修改；后續的參數調節是調節不同Token流向通道的流量，有時候可以在獲得共識之后修改。

常見機制設計工具：

參數調節：可對staking的收益率、燃燒比例等進行調節，改變激勵程度

不同賽道項目的Tokenomics設計目標

公鏈經濟模型

其他公鏈運作模式與比特幣類似，均是由公共賬本、記賬者、用戶/投機者等參與方在一定共識機制之下運作的去中心化網絡；但隨著以太坊將虛擬機和智能合約引入區塊鏈，區塊鏈具有了計算復雜函數邏輯的能力，開發者可以基于區塊鏈開發和部署更加復雜的應用并發行Token等資產，迎來了用戶的快速增長。在這里我們以以太坊為例，研究公鏈的經濟模型設計的目標和方法論。

以太坊是除了比特幣之外市值最高、鎖倉資金最高的公鏈，總鎖倉量占所有公鏈的比例超過58%，以太坊也生態也擁有最多的應用和開發者，也是目前用戶最多的一條公鏈。以太坊發行的流通代幣是ETH，現價1200美金左右，ATH：4878.26美金，ATL：0.43美金

參與方構成

以太坊賬本：由以太坊的驗證者儲存和更新的賬本，以太坊上部署的各種Token資產持有者提供交易、記賬服務，保證交易的安全性、去中心化和不可篡改性。

驗證者：以太坊網絡的維護者，為以太坊網絡提供計算和存儲資源，幫助交易者結算交易，賺取以太坊網絡釋放的$ETH獎勵和交易者提供的手續費。

用戶：可以持有并使用ETH以及其他任何在以太坊上發行的Token資產，與其他用戶/dApp進行價值結算，雖然交易的可以是任何以太坊發行的Token，但手續費必須用ETH進行結算。

Terra Builder Alliance發布Terra 2.0提案:5月18日消息，Terra Builder Alliance（建設者聯盟）發布Terra 2.0鏈愿景統一提案。稱本提案的目標是： 1. 確保建設者得到適當的激勵 2. 盡可能多地保留當前的LUNAtics 3. 將盡可能多的新LUNAtics帶入網絡。參與起草本提案的主要利益相關者有：建設者生態系統；驗證者；基礎設施團隊；做市商；風險投資和其他各種重要利益相關者。均已表示支持該計劃。該提案已得到 TBA 和 TFL 的認可。并計劃于5月27日啟動Terra 2.0網絡。[2022/5/18 3:25:26]

投機者：通過買賣各類以太坊上的Token資產賺取利潤。

dApp：部署在以太坊上的各種應用，可以為用戶提供多樣的服務，其價值系統為部署在鏈上的智能合約，與用戶進行交互和token傳遞。

以太坊基金會/社區：以太坊網絡的治理組織。公鏈技術在快速迭代，以太坊同時面臨市場競爭和持續優化的需求，而完全去中心化的組織難以快速進行迭代，因此公鏈項目通常有基金會，負責早期的開發、后續升級優化等工作，其工作往往需要支付工資，因此在以太坊上線初期，以太坊基金會儲備了部分ETH用于后續的發展。比特幣也有自發成立的基金會，但并沒有實現儲備比特幣，導致基金會沒有話語權，比特幣網絡也基本沒有后續的升級。

投資者：以太坊早期的開發工作需要啟動資金，投資者通過向早期開發團隊提供資金，并獲得預留的ETH。

共識機制：從PoW到PoS

在2022年9月之前，以太坊采用與比特幣類似的PoW共識機制，9月份以太坊進行了升級，由PoW轉向了共識，這是以太坊升級路線圖的重要部分，也是由以太坊基金會主導的升級。

PoS機制：即分布式的記賬者不再依靠比拼算力破解隨機數，來獲取共識，贏得獎勵；而是先質押一定數量的ETH，參與一個基于概率的共識選舉；質押的ETH數量越多，該驗證者獲得記賬共識的概率越大；如果記賬者偽造交易記錄被發現，則質押的ETH被罰沒。簡易對比PoW機制的激勵規則：PoS驗證者只需要投入更輕量的硬件對公鏈進行維護，獎勵了全體驗證者的電力消耗，因為競爭記賬權不是憑借算力，而是質押的ETH數量。PoS驗證者需要先持有ETH才能夠參與質押驗證，且有作惡罰沒風險，和賬本安全的利益相關性得到了保證。

代幣供給與分配

以太坊最初采用眾籌的形式進行募資，參與眾籌的投資者支付比特幣換取ETH，眾籌獲得的比特幣將支付工資給相關的開發者和研究員。初始的眾籌釋放了7200w枚ETH，以太坊基金會還會另外擁有眾籌發行數額的19.8%。

釋放機制：總量不限，每個區塊在一定的階段有固定的區塊獎勵2015.8-2017.10，分為5ETH/block、3ETH/block、2ETH/block等階段，分別對應了不同的通脹率。

2020.12開始引入POS質押機制，以太坊原主鏈的用戶可以用手中的ETH參與信標鏈的質押挖礦，自此新增發的ETH通過POW挖礦和POS質押兩個途徑釋放。

2021年8月，倫敦升級，EIP-1559實現，用戶支付給礦工的部分手續費將被直接燃燒，降低了礦工收入和$ETH的增發速度。理論上，用戶交互越頻繁，支付的手續費越多，被燃燒的ETH越多，凈增發越少；自燃燒機制開啟后，供應速度已經出現了一定程度的下降。

2022年9月，TheMerge后，以太坊結束POW挖礦時代，新釋放的ETH均通過POS質押來釋放。

這一系列調整對整個以太坊的經濟系統產生了如下影響：

增發流向更分散：從POW到POS，增發流向由僅流向礦工變為流向驗證節點和其他參與質押的用戶；Burn機制的引入使得驗證節點收入進一步減少，流通其他質押用戶的增發代幣比例提高；但增發流向分散并不意味著更加“去中心化”，PoS的資本集中質押趨勢比PoW更明顯。

通脹更低，貶值壓力減小：區塊獎勵在一系列社區提案影響下不斷減少；Burn機制進一步減少了$ETH的流通量，某種程度上減小了由供給量增長帶來的拋壓。

公鏈的設計目標

公鏈的Tokenomics大同小異，因其是眾多dApp的底層，需要將更多設計自由度留給dApp，讓Token真正成為整個網絡的流通、結算工具；如果把公鏈比作國家，公鏈Token就是國家的法幣，而基于該區塊鏈開發的dApp則為該國家的各種公司。

我們總結一下：公鏈Tokenomics首先要解決的問題，是激勵驗證者持續提供算力持續維護網絡；其次是設計合理的分配和釋放規則，保持經濟系統的持續穩定。至于代幣預留和是否成立基金會，應當看到其合理性。基金會作為作為治理組織，規劃著公鏈的啟動、升級等種種階段，從而能保證公鏈持續迭代，應對市場競爭，但其為公鏈做出貢獻的同時也把控了一定的權力，略顯中心化。基金會所做的工作本身需要代幣激勵，同時尋求外部工作量時也需要資金的支持，且并非所有貢獻都為驗證者做出的，但驗證者提供算力的行為更容易量化，而其他貢獻難以衡量，因此代幣儲備給了公鏈后續發展一定的自由度和想象空間。

Helium發布miner節點新版本，用于激活輕網關的Golden Build:4月29日消息，Helium核心開發人員已經標記了一個新2022.04.27.0 miner版本。此版本對所有 Hotspot Maker都是強制性的。并要求熱點制造商在2022年5月11日 00:00 UTC 之前升級他們的機隊。此更新包含 Light Hotspot（輕網關）軟件，當通過鏈變量激活時，將改變 Hotspot 接收挑戰的方式，從 Hotspot 中移除塊同步，并穩定 Hotspot 性能。這將允許激活已批準的HIP 55鏈變量并為激活輕網關做準備。

此前消息，Helium將于5月3日激活輕網關（Light Hotspots）升級。[2022/4/29 2:40:25]

DeFi經濟模型

我們將DeFi的模型分為業務層與激勵層進行分別探討。Tokenomics起源于公鏈，但在DeFi項目它中得到了發展與成熟，釋放出了相當的想象力。DeFi的很多模型后續被廣泛運用在gamefi、socialfi等項目的Tokenomcis設計中，因此充分理解DeFi的業務與Tokenomics具有必要性。

DeFi即去中心化金融，旨在用去中心化的方式向用戶提供去信任化、更高效的金融產品/服務，常見的DeFi業務類型有DEX、借貸、衍生品交易、穩定幣等。DeFi特征表現為：

去信任化/低門檻：任何人都可以無需可地使用defi提供的金融產品/服務，無授信的第三方也可以通過抵押一定的數字資產參與大額資金的借貸；

高效性：資金體量小也可以為defi協議提供流動性，充分發揮了資金效率；沒有了信任的環節，借貸、融資等動作可以迅速完成，減小了時間成本；

自動執行：DeFi產品所實現的功能邏輯均是由部署在區塊鏈上的智能合約進行執行的，因此能夠實現去信任化和高效性；DeFi目前處理的資產均為鏈上的數字資產，有完備的定價和報價體系，解決了估值與清算的難題。

DeFi業務層運作模型：以DEX為例

DEX，即“去中心化交易所”，是DeFi的經典場景之一。其主要業務是為用戶提供Token與Token間的兌換服務。本文將介紹DEX的主流方案：AMM模型。

傳統交易所基本采用“訂單簿”交易模式，由買家和賣家分別在交易所掛出買單和賣單，再由專業的做市商在價差間提供雙邊流動性，平滑成交價格。AMM即預先引入平滑價格的定價曲線，讓普通用戶能夠將資金注入流動性池中提供流動性，捕獲交易費，承擔做市商功能。

我們以UniswapV2為例介紹AMM原理。假設UniswapV2提供了A與B兩種Token間的交易服務，該DEX建立了一個交易池，池中有一定數量的A、B兩種代幣。

定價：利用AMM反映市場供需，調整相對價格。

該流動性池在建立之初需要確定一個A和B的數量關系，記池中A、B兩種代幣的數量分別為x和y，x和y需滿足x*y=k，k為一恒定值。用戶可以用手里的A換取池中的B，也可以用手中的B換取池中的A；當用A換取B時，池子中B減少，A增多，增加和減少的比例要使得新的x和y依然滿足x*y=k。

x*y=k在二維坐標中為一條雙曲線，某點的斜率絕對值即A和B兩種代幣的兌換比率，當池中的A越少，則換取一單位A所需要的B越多，反映出市場對A的買壓和對B的拋壓。由于做市曲線是連續的，每個點的兌換比率都不同，因此一筆交易必然存在滑點，在UniswapV2后也有更多DeFi項目嘗試用模型創新解決滑點問題。當流動性池中的流動性越深，池子中加總的常數k將越大，規模相同的一筆交易將承受更小的滑點。

通過不斷的市場套利，市場能自發發現均衡價格。這一模型也有近乎無限的流動性：x*y=k的做市模型讓池中的任一種代幣都不可能被“買光”，因為當某代幣數量接近于0時，其價格也將趨近于無窮大。

做市：通過提供雙邊流動性來保證市場整體流動性的機制。任何人都可以向流動性池中注入流動性來參與做市，但提供的流動性必須是兩種token組合，即交易對，提供做市的交易對也需要滿足x*y=k'，k'為一恒定參數，要保證x*y=k'中，A和B的相對價格與池中的現價相同。

流動性提供者可以選擇手續費率不同的交易池，來捕獲交易費，交易費低的地方交易量大，交易費高的地方交易量低，交易費率和交易量之間存在trade-off。LP還可以選擇做市區間，即僅在某個價格范圍提供流動性，則該LP的流動性僅能捕獲該區間交易量的交易手續費，但也能避免極端行情下自己的token價值被套利者完全攫取。DeFi項目對LP的激勵一般為向LP發放LPToken，借助LPToken的份額向LP分配手續費收益。

在這樣的機制里，LP依然會面臨風險——無常損失。LP提供的一般是交易對，即雙邊流動性，當某一交易對中由于其中一個項目基本面發生變化，出現單邊行情時，如A代幣的項目方跑路，則套利者會紛紛選擇拋售A而換取B；LP大多無法及時撤出流動性，從而提供的流動性中，絕大部份B被套利者換成了A，從而承受損失。

DeFi激勵層運作模型

動態 | Coinbase取消“BUIDL”商標注冊:據coindesk報道，在社交媒體上收到批評回應后，Coinbase不再尋求對“BUIDL”一詞進行商標注冊。經美國專利商標局證實，該交易所于12月14日放棄了該商標的申請，加急請求于12月17日獲得批準。[2018/12/20]

DeFi經濟模型的激勵層的核心有兩點。

第一點，是引導代幣持有者持有代幣而非拋售，增強多方信心：治理代幣為投資者主要購買的代幣，也是項目團隊預留的代幣，需要有一定的需求場景構成買盤，維持幣價，有利于項目團隊前期融資和后續拓展項目，增強用戶、項目方、投資者等多方信心。

第二點，是協調治理代幣持有者和LP的利益分配：DeFi項目的穩定收入基本來源于交易手續費收入，而交易手續費收入是基于LP提供的流動性賺取的，若要補貼治理代幣者真實價值，則補貼的價值必須由部分手續費收入支撐，因此激勵代幣持有者和LP利益存在一定沖突，需要一定的機制進行協調。

激勵層經濟模型主要有三類：治理、質押/現金流、投票托管

治理模式：代幣僅擁有對協議的治理功能；

質押/現金流模式：代幣能夠帶來持續現金流；

投票托管模式：質押代幣獲得托管代幣veToken，通過veToken來boostLP收益。

治理類激勵層模型：以Uniswap為例

Uniswap目前時鎖倉量排名第五的DeFi協議，擁有超過41億美金的鎖倉資金。

Uniswap發行了自己的治理代幣：UNI，代表對協議的治理權。UniswapDAO是Uniswap的決策機構，由UNI持有者在此發起提案并投票，決定對協議產生影響的決策。主要治理內容有管理UNI社區金庫、調整手續費率等。

代幣總供應量為10億枚，均分配給社區、團隊、投資者和項目顧問；LP和用戶均無法直接分配UNI。LP在注入流動性之后可以得到票據代幣LPToken，用來兌換交易費收益。注意，Uniswap捕獲的價值為交易費，目前UNI并不享有對協議收入的歸屬權。

UNI的設計有明顯的不完美：UNI的治理功能無法直接為持有者帶來收入，初始分配代幣的利益相關者僅能夠通過幣價上漲來變現；UNI的分配渠道中沒有用戶與LP，無法回饋早期承擔較大風險的LP和用戶。

質押/現金流類激勵層模型：以SushiSwap為例

SushiSwap在業務層面與Uniswap相同，也是DEX，且SUSHI的做市模型基本為復制Uniswap。但是Sushi憑借著代幣SUSHI對價值捕獲，快速吸引了一大批Uniswap的LP到SUSHI中提供流動性，獲得了鎖倉資金的快速上升。

Sushiswap發行的治理代幣為SUSHI，代表對協議的治理權。SUSHI的持有者也可以發起提案，參與對Sushiswap的治理。Sushiswap的交易手續費率約為0.3%，0.25%歸屬流動性提供者，0.05%則分配給質押的SUSHI持有者。SUSHI代幣的91%將用于流動性挖礦，即用于獎勵提供流動性的LP；9%左右用于項目發展。

Sushiswap捕獲的價值為交易費，同時SUSHI代幣享有對0.05%協議收入的分配權。這對LP的吸引力是巨大的——早期冷啟動時，LP往往承擔更多風險，Sushiswap對早期的LP進行了大量SUSHI的獎勵，成功快速捕獲大量流動性。

Sushiswap的冷啟動乃至崛起，是建立在對Uniswap的“吸血鬼攻擊”過程上的。Sushiswap上線時，通過向早期LP分配SUSHI快速吸引流動性。每一次區塊更新，就會有一定數量的SUSHI釋放，分配給LP；最初，Sushi要求提供的流動性必須是Uniswap中特定池子的LPToken，這引起了Uniswap的鎖倉量在Sushi上線后快速拉升。

圖：Uniswap鎖倉情況

上線兩周后，Sushiswap開啟流動性遷移，將在Uniswap特定池子中參與SUSHI挖礦的LPToken流動性全部遷移回Sushiswap，從而完成流動性的快速掠奪。

圖：Sushiswap鎖倉情況

在2022年9月12日，Sushiswap鎖倉量達到頂峰15.1億美金后，開始出現回落。其原因在于Sushi的大量增發導致價格有所回落。LP發現，此時在Sushiswap提供流動性獲得的Sushi+做市收益不如直接在Uniswap直接提供流動性獲得做市收益，因此部分流動性又被LP從Sushiswap遷回Uniswap。

投票托管類激勵層模型：以Curve為例

Curve的業務也是DEX，但其專注于提供等價資產的兌換服務，目前時鎖倉量第三的DeFi協議。

Curve的AMM模型更聚焦于等價資產之間的兌換，其要求兩種Token間相對價格的穩定。要保證完美的恒定兌換價格，最理想的AMM模型是x+y=k，即恒定和模型，但其在出現單邊行情時往往會消耗完其中一種Token的流動性，AMM會被迫失效。

Curve采取了恒定和與恒定積混合的做市模型，從而保證Token兌換比率在一定的范圍內能夠保持相對穩定的兌換比率，在該范圍之外以恒定積模型為主導，保證流動性池永遠不會干涸。

Curve發行的治理代幣為CRV，代表了對協議的治理權。行使代幣的以下功能，均需要先staking。

投票治理

CRV持有者如果想參與到協議的治理，需要先鎖定他們的CRV，鎖定后會得到象征投票權的憑證veCRV，鎖倉CRV的時間越長，就能得到越多的veCRV；

得到veCRV后，持有者即可開始對DAO的各種提案以及協議參數進行投票。

賺取手續費

持有者需要質押手中的CRV來獲取流動性池中的交易費；

協議50%的交易手續費將被用來回購Curve穩定池的LPToken3CRV回饋veCRV持有者；

目前Curve每年有超過1500w美金的交易手續費。

Boosting做市收益

鎖定CRV可以讓持有者獲得投票權，使手續費收入向特定的流動性池傾斜，使該流動性池獲得最高2.5倍的LP收益。

代幣共計3.03b億枚。社區流動性提供者獲得62%；團隊和投資者持有30%，2-4年釋放；員工3%，2年釋放；社區儲備5%。其中向LP釋放的CRV分布在不同的流動性池中，可以由DAO投票決定在新釋放的CRV在各個流動性池中的分配比例，分配比率越高的池子越能吸引到更多的流動性。

與UNI相比，ve架構的協議捕獲是交易手續費，不同的是50%將被分配給LP，50%分配給參與質押投票的用戶；同時CRV質押者可以獲得調整CRV產出流向和boost做市收益，CRV治理權得到了較好的尋租。

三種模型總結

從出現時間來看，三類治理代幣有明顯的迭代關系，后來者為前者的迭代升級，在價值捕獲和激勵效果上逐步變好。從結果上看，資本對機制的反應比礦工、用戶等參與方更加敏銳，Curve的投票托管模式慢慢成為最受歡迎的模型，大量DeFi、DAO等項目采用了投票托管模式。

GameFi經濟模型

GameFi即區塊鏈游戲，基本特征是游戲內的資產皆為基于區塊鏈發行的資產。因鏈上游戲資產具有價值貯藏、流通甚至生息等屬性，其也可以看作一種可以使用、消耗的金融資產。DeFi項目可以分為業務層和激勵層，但Gamefi的游戲機制與代幣經濟往往呈現出高度混合狀態，無法簡單分類。

GameFi的模型設計目標在于吸引用戶，設計一系列消耗、復投機制盡可能留住用戶；gamefi項目收入在于交易抽水，因此活躍用戶和復投需求能夠最大化項目收入，也是gamefi項目Tokenomics的設計目標。

PlaytoEarn架構：以AxieInfinity為例

AxieInfinity作為最出圈的區塊鏈游戲之一，開啟了PlaytoEarn的行業范式，其雙代幣經濟模型的設計也成為了后續區塊鏈游戲采用的主流模型。

Axie把游戲的角色用NFT的形式呈現。這些NFT是游戲入場券，有不同屬性，一個玩家每次戰斗需要攜帶3只Axie，贏得戰斗將會獲得SLP或AXS代幣獎勵。游戲有2種模式：冒險模式對戰，獲勝玩家可獲得SLP獎勵；競技場對戰，獲勝玩家可獲得AXS獎勵，排行榜靠前的玩家可獲得額外AXS。

Axie有繼承自加密貓的繁殖機制：Axie可以相互繁殖，培育出新的AxieNFT。新Axie為同樣的NFT資產，具有同樣的功能，屬性為父母NFT屬性的隨機組合；繁殖新的NFT需要同時消耗AXS與SLP，且一個玩家最多可以繁殖7次新Axie，每次繁殖需要消耗的SLP數量會增加。AXS的消耗數量恒定。

總結來說，Axie的獲取方式有官方預售、二級市場購買以及用現有NFT進行繁殖。

本質上，Axie是雙FT代幣+NFT的模型：

站在普通玩家視角，他游玩Axie的路徑如下：

入場：玩家消耗U購買游戲NFT入場

游戲：PvE對戰賺取SLP；PvP對戰賺取SLP，排名高的玩家贏取AXS。

消耗/復投：玩家可用初始購買的NFT繁殖新的NFT，同時消耗一定的SLP和AXS；玩家可質押AXS，獲取金庫收入支撐的AXS獎勵。

離場：在二級市場銷售游戲NFT與SLP和AXS代幣。

以整個Axie生態為一個系統，其資本輸入為玩家的資金輸入，由新玩家承接離場玩家賣出的游戲資產并輸入新的資金；資本輸出為玩家離場賣掉資產獲得的資金，社區金庫用于發展而支付給外界的資金。

基于個人收益最大化，玩家的最佳策略選擇是：在Token貴時，直接賣掉賺取的Token，在賺取一定的Token后再賣掉NFT；或者走繁育路線，消耗Token進行NFT繁殖，未來用更多的NFT打出更多的Token，在賺取一定的Token后再賣掉NFT。在NFT貴時，消耗Token進行NFT繁殖，直接銷售NFT。

寄生于PlaytoEarn的模式，Gamefi行業出現了新的參與方——公會。投機者購買NFT后，可直接將NFT租賃給游戲公會進行打金，與其分成收益。游戲NFT實現了和游戲的分離，被打包成純金融產品。雖然這增加了游戲資產的潛在變現能力，讓更多投機者可以放心參與進來，但也證明了其價值表現以風險資產屬性為主，游戲屬性為副。

PlaytoEarn的龐氏結構很明顯，集中表現為顯著的螺旋效應——兩種資產的價格趨勢相互加強，導致游戲資產價格容易快速拉升和螺旋下降。

當游戲玩家增長變快時，對游戲資產的需求不斷上升，離場和入場玩家對游戲資產的成交價格上升，游戲市值相應拉升，打金收益變高，形成正向反饋；

當游戲玩家增長減緩時，對游戲資產的需求下降，離場玩家需要折價賣出資產，游戲市值被成交價拉低，打金收益變小，市場螺旋下跌，游戲生命周期基本宣告結束。

雖然Axie的模仿者眾多，包括后來紅極一時的Stepn，但筆者認為GameFi市場并沒有出現VE架構之于DeFi那樣的標桿的模型。當前的GameFi，更多的是gamificationfinance，而不是tokennizedgame——游戲本身的可玩性過低，所有人都是被“Earn”而不是“Play”吸引來的。這些游戲對比web2.0的優秀游戲，僅僅在資產確權的角度有賦能，卻沒有革命性的創新，沒有讓玩家沉迷其中的復雜可玩的數值系統。

PlaytoEarn缺乏一個平衡——玩家和投機者的平衡。新入場者往往都會計算多久回本。當這個周期越來越長，用戶的拋壓就越來越大，后續進場接盤的玩家卻越來越少。出于路徑依賴性，后續的區塊鏈游戲基本采用該雙代幣模型及XtoEarn的理念，如另一個出圈項目StepN，以及BinaryX和StarSharks等熱門項目，但由于其范式與Axie一脈相承，導致這些項目后期幣價表現都乏力。

Gamefi市場需要新的范式，需要新的tokenomics。新的模型應該強化Game的屬性，做出游戲深度與可玩性。區塊鏈對游戲的賦能在于游戲有“資產可擁有”、可組合性等有力敘事，在同等可玩性前提下，區塊鏈游戲相對傳統游戲更有競爭力。一些公鏈的新協議提案都在讓NFT有更多游戲角度的可編輯屬性，如可嵌套、多資產的RMRKNFT標準等，都值得長期追蹤和探索。

投資中如何考慮Tokenomics的影響

Tokenomics是投資回報的

核心影響因素

Web3項目主流融資方式是token融資，投資者不得不持有項目對應Token的風險敞口。Tokenomics對項目的投資價值影響遠大于股權。

Tokenomics，能直接影響項目的市值。以dYdY、GMX兩個頭部去中心化衍生品交易協議的Token表現為例。前者的30天交易量與30天年化收入均為后者的1.7倍左右，但FDV不到GMX的40%，中間的巨大差距，就是Tokenomics造成的。為什么？因為dYdX的代幣價值捕獲較小，僅能用于交易費折扣；而GMX的代幣持有者則可以分配平臺手續費收入的30%，這持有價值就高多了。

Token相較于股權可以設計各種utility，基于utility的需求會對幣價產生影響。以Stepn為例，2022年4月18日，StepN官方宣布開啟治理代幣GMT的消耗機制，即原先鑄造跑鞋NFT僅需消耗GST，更新后還需要消耗GMT，更新公告發出后GMT迎來了較大漲幅——核心原因是更新后會有大量的用戶購買GMT，用于鑄造更多的跑鞋。

Token解鎖時，投資者和其他持有者面臨拋售的博弈。Token持有角色比股權更復雜，幣價影響因素更復雜：公司股權持有者大多為公司內部成員、投資者；Web3項目的Token持有者除了項目方、投資者外，還包括用戶、advisor、kol等，用戶以及其他持有者對Token的買賣行為對幣價影響較大。以YGG的代幣解鎖與幣價波動為例，從解鎖機制來看，其前期的釋放集中在每個月的27日，對應在幣價上有明顯的拋售壓力：

在YGG的代幣分配中，投資者的代幣分配僅占26.58%，前期釋放流向還有社區等其他持有者，持有者在拋售還是持有的決策上有多方參與博弈；相較之下，股票的博弈對手方要清晰得多。除了早期投資者和公司團隊外往往并無其他股權持有者，用戶更多是股票的買盤。

我們總結一下針對股權的投資和Token的投資的區別：

Web3VC需要建立對Tokenomics的

評估和Token的交易能力

股權投資中對于股權結構無外乎關注激勵層面和決策層面的合理性，是一個較為靜態的分析，而Token的分析復雜度會高很多，并且Tokenomics本身也在隨著行業快速迭代和變化，沒有特別多成熟的范例可以套用，需要投資人建立對Tokenomics的評估甚至是設計的能力，才能識別出好的Tokenomics設計，排除不合理、早期便出現死亡螺旋的Tokenomics設計。

當我們投資公鏈等需要去中心化自治的項目的時候，需要保證Tokenomics對維護者的激勵性和Token的價值捕獲，以保證該項目能夠給用戶提供持續、穩定的服務，同時讓網絡維護者捕獲價值，減小來自維護者的拋壓；

當我們投資DeFi等涉及大量資金交易的項目時，Tokenomics的重點應該是如何協調LP與治理代幣持有者的利益分配關系，包括收入是否能夠激勵LP繼續提供流動性、治理代幣持有者是否能夠分配合理收入等；

當我們投資Gamefi等依靠用戶增長維持生命周期的項目時，要從用戶增長角度思考Tokenomics的作用，利用好token作為低成本的gotomarket的推廣方式，但好的產品才是用戶留存的關鍵，同時應避免把過多的token分配給非玩家的群體，減少拋壓。

出現這些情況時，這個Tokenomics應該謹慎考慮了。

無價值支撐：也就是所謂“空氣幣”。無價值捕獲或價值捕獲弱的Token應該避免，在token的賦能上應該成為投資方案的關注點。

過早進入死亡螺旋：

當Tokenomics的幾種代幣中存在相互產出關系時，產出關系越緊密、越線性，則螺旋效應越明顯，更容易暴漲暴跌，典型的如Gamefi的NFT和token的價格關系；

若項目將早期的回報周期設置的極短，如2星期、一個月回本，則項目的龐氏結構就太過明顯，一旦失去價值支持，進入新用戶的速度下架，則死亡螺旋就會迅速到來。

Token投資對投資機構的二級交易能力提出了更高的要求，因為二級交易時間來得更早：一般股權投資可能在4-5年的投資期后才會面臨退出決策，而token投資可能在投資后的半年到一年就會面臨投資退出的決策，倒逼VC更早建立二級交易的能力。

圖：典型token投資的周期及退出節奏

Token市場的二級交易的影響因素更復雜、對交易能力要求更高：

交易市場的選擇：Token的流動性是被動的，有價值的token不會只能在一個交易所里被交易：可能會同時上線很多交易所，也可能主戰場在DEX；

Token持有者間的行為博弈影響幣價：Tokenomics決定了治理代幣的分配和釋放，需要結合項目機制綜合分析不同持有者的主要Token行為決策，結合其籌碼分布考慮對幣價的影響；

二級市場有效程度低：token的二級市場尚未建立足夠的監管，可以類比股市的早期野蠻生長階段，存在較多的市值管理、控盤甚至于老鼠倉，波動大較大，不同的賣點對收益會有巨大影響，需要和項目方保持足夠緊密的關系確保成為“局內人”。

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